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方正證券股份有限公司、胡桂蓉證券虛假陳述責任糾紛二審民事判決書
時間：2020年07月01日 來源： 作者： 瀏覽次數：3278 收藏[0]湖南省高級人民法院
民 事 判 決 書
（2019）湘民終1587號
上訴人（原審被告）：方正證券股份有限公司，住所地湖南省長沙市天心區湘江中路二段36號華遠華中心4、5號樓3701-3717。
法定代表人：施華，該公司董事長。
委托訴訟代理人：劉思遠，北京市競天公誠律師事務所上海分所律師。
委托訴訟代理人：鄧葉周，湖南通程律師事務所律師。
被上訴人（原審原告）：胡桂蓉，女，1952年2月28日出生，漢族，住四川省雙流縣。
委托訴訟代理人：樊丹，四川陳律陳律師事務所律師。
委托訴訟代理人：陳玉山，四川陳律陳律師事務所律師。
上訴人方正證券股份有限公司（以下簡稱方正證券公司）因與被上訴人胡桂蓉證券虛假陳述責任糾紛一案,不服湖南省長沙市中級人民法院（2019）湘01民初1702號民事判決，向本院提起上訴。本院于2019年11月25日立案后，依法組成合議庭，因當事人上訴請求主要涉及法律適用爭議問題，經閱卷和對當事人詢問，不開庭進行了審理。本案現已審理終結。
方正證券公司上訴請求：1.撤銷一審判決第一項，改判駁回胡桂蓉的全部訴訟請求；2.由胡桂蓉承擔本案一、二審全部訴訟費用。事實與理由：（一）涉案信息披露違法行為未對方正證券股票交易價格和交易量產生影響，不影響胡桂蓉的交易決策，不構成《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱虛假陳述若干規定）規定的證券市場虛假陳述，方正證券公司不應承擔虛假陳述民事賠償責任。一審判決認定案涉信息披露違法行為構成虛假陳述行為屬于法律適用錯誤，應依法予以糾正。（二）即使法院認定案涉信息披露違法行為構成虛假陳述，胡桂蓉的投資決策與案涉虛假陳述行為之間也不存在交易決策因果關系，其投資損失當然與案涉行為之間不存在損失因果關系，方正證券公司依法不應當承擔賠償責任。一審判決在認定胡桂蓉的交易決策系受到牛市影響后仍然判令方正證券公司承擔賠償責任，屬于法律適用錯誤，應當予以糾正。（三）即使法院認定案涉信息披露違法行為構成虛假陳述，且認定胡桂蓉的投資決策與案涉行為存在一定的交易決策因果關系，胡桂蓉的投資損失也全部是由證券市場系統風險和非系統風險等其他因素造成的，屬于正常的市場風險，與案涉行為之間沒有損失因果關系，依法不應由方正證券公司賠償。一審法院酌定由方正證券公司承擔30%的賠償責任，沒有事實和法律依據，應當予以糾正。
胡桂蓉沒有提交書面答辯意見。
胡桂蓉一審訴訟請求：1.判令由方正證券公司賠償其損失48459元；2.訴訟費用由方正證券公司承擔。
一審法院認定事實：方正證券公司系上海證券交易所A股上市的公司，證券代碼601901。北大方正集團有限公司（以下簡稱方正集團公司）系方正證券公司的控股股東。胡桂蓉系二級市場的普通投資者。
2011年8月9日，方正證券公司發布《方正證券公司首次公開發行A股股票招股說明書》。2011年8月10日，方正證券股票上市交易。
2015年7月15日，方正證券公司發布《關于收到中國證監會調查通知書的公告》，披露方正證券公司收到中國證監會《調查通知書》，因涉嫌未披露控股股東與其他股東間關聯關系等信息披露違法違規，被中國證監會立案調查。
2016年12月20日，方正證券公司發布《關于收到中國證監會行政處罰事先告知書的公告》，披露中國證監會擬對方正證券公司、方正集團公司及相關責任主體作出行政處罰。
2017年5月5日，中國證監會作出[2017]42號《行政處罰決定書》，其主要內容為：1.方正證券公司上市前，利德科技發展有限公司（以下簡稱利德科技公司）、西藏昭融投資有限公司（以下簡稱西藏昭融公司）、西藏容大貿易發展有限公司（以下簡稱西藏容大公司）分別持有方正證券公司約為3.98億股、8344.20萬股、5461.38萬股，分別約占方正證券公司總股本的8.65%、1.81%、1.91%，為該公司第二、第八、第十三大股東。根據《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書》（2006年）等文件的規定，控股股東所控制的其他企業的關聯方以及前十名股東存在關聯關系，應當予以披露。方正集團公司、利德科技公司、西藏昭融公司、西藏容大公司在方正證券公司上市時出具的專項聲明、承諾或說明，均包含“本公司與方正證券公司其他股東不具有關聯關系，不構成一致行動人”。上述四家公司刻意隱瞞關聯關系，未依法告知方正證券公司，致使方正證券公司首次公開發行股票并上市（IPO）相關公告及上市后各期定期報告中，均按照招股說明書的披露口徑，未依法披露上述公司的關聯關系，構成信息披露虛假記載。2.2005年8月1日，北京大學、北京北大資產經營有限公司分別與成都市華鼎文化發展有限公司、深圳市康隆科技發展有限公司簽署《<權益轉讓協議>補充協議》（以下簡稱補充協議）。根據《上市公司信息披露管理辦法》第11條、第19條等相關規定，上述補充協議屬于可能對方正證券公司實際控制人及控制權產生重大影響的協議或安排，方正證券公司應當予以披露。方正集團公司未將簽署補充協議的相關情況告知方正證券公司，未配合方正證券公司履行信息披露義務，導致方正證券公司首次公開發行股票并上市（IPO）及上市后，未依法披露上述補充協議，構成信息披露重大遺漏。綜上，中國證監會認為，方正集團公司、方正證券公司的上述行為違反了《中華人民共和國證券法》（以下簡稱證券法）第六十三條的規定，構成證券法第一百九十三條第一款所述信息披露違法行為。根據方正集團公司、方正證券公司等單位和個人違法行為的事實、性質、情節和社會危害程度，中國證監會決定：依據證券法第一百九十三條第一款的規定，對方正集團公司、方正證券公司等單位責令改正，給予警告，并分別處以60萬元罰款。處罰決定書還對相關責任人進行了處罰。
2017年5月10日，方正證券公司對收到中國證監會《行政處罰決定書》有關情況進行了公告。
胡桂蓉在二級市場買入方正證券股票。其認為：方正證券公司作為上市公司，方正集團公司作為控股股東，利德科技公司、西藏昭融公司、西藏容大公司作為股東，沒有履行嚴格的信息披露義務，構成證券法意義上的虛假陳述，自己受該行為的影響，于實施日后買入方正證券股票，后由于方正證券公司、方正集團公司、利德科技公司、西藏昭融公司、西藏容大公司虛假陳述行為被揭露而遭受損失。胡桂蓉為維護自身合法權益，遂提起訴訟。
另查明：1.2015年7月25日，方正證券公司發布《關于民族證券及其相關高級管理人員收到行政監管措施決定書的公告》，披露因全資子公司民族證券將20.5億元自有資金投向單一資金信托計劃等情況，中國證監會北京監管局對民族證券作出暫停證券自營業務、暫停核準新業務并予以譴責等行政監管措施。2.2015年7月30日，方正證券公司發布《關于民族證券20.5億元款項調查情況的進展公告》，披露因全資子公司民族證券20.5億元款項問題，方正證券公司收到上海證券交易所《關于要求方正證券公司加強信息披露管理的監管工作函》。3.2015年8月11日，方正證券公司發布《關于公司涉及訴訟的進展公告》，披露方正證券公司與第二大股東北京政泉控股有限公司（以下簡稱政泉控股公司）之間存在公司決議效力確認糾紛。4.2015年8月15日，方正證券公司發布《關于以前年度重大訴訟進展的公告》，披露方正證券公司在與航天科工資產管理有限公司的債權轉讓糾紛中敗訴，應償還23,888.57萬元本金及其利息。5.2015年8月26日，方正證券公司發布《關于收到中國證監會調查通知書的公告》，披露方正證券公司因其他合規事項被中國證監會立案調查。2015年9月1日，方正證券公司發布《關于股東股份凍結的公告》，披露方正證券公司股東政泉控股公司所持全部方正證券股票被司法凍結，占方正證券公司總股本的21.86%。6.2015年9月10日，方正證券公司發布《關于民族證券收到中國證監會調查通知書的公告》，披露全資子公司民族證券被證監會立案調查。2015年9月12日，方正證券公司發布《關于收到中國證監會行政處罰事先告知書的公告》，披露方正證券公司因前述其他合規事項擬被中國證監會行政處罰。7.2015年9月28日，方正證券公司發布《重要事項公告》，披露方正證券公司現任董事兼民族證券名譽董事長趙大建失聯。8.2015年9月30日，方正證券公司發布《關于民族證券20.5億元款項調查情況的進展公告》，對于民族證券發生的20.5億元資金被挪用事件作出如下風險揭示：“鑒于恒豐銀行未能按期支付2015年第三季度投資收益，剩余18.415億元本金及其自2015年第三季度之后的投資收益能否按時收回無法判斷。公司將持續關注民族證券20.50億元款項相關進展并督促民族證券努力追回剩余本金及投資收益，及時履行信息披露義務。敬請廣大投資者注意投資風險，謹慎投資。”2015年10月26日，方正證券公司發布公告，披露方正證券公司第二屆董事會第二十三次會議審議通過了《民族證券20.5億元款項風險應急預案》。
再查明：2014年下半年起，上證指數、中國證監會資本市場服務板塊均呈整體上升趨勢。上證指數顯示：2014年7月1日為2050.38點、2014年12月31日為3234.68點、2015年6月12日為5166.35點。中國證監會資本市場服務板塊顯示：2014年7月1日為9.09元、2014年12月31日為22.66元、2015年5月26日27.87元。同期，方正證券股價亦呈整體上漲趨勢。方正證券股價顯示：2014年7月1日為5.42元/股、2014年12月31日為14.09元/股、2015年4月22日為16.47元/股。
2015年6月起，上證指數、中國證監會資本市場服務板塊均逐步呈整體下跌趨勢。上證指數顯示：2015年6月12日為5166.35點、2015年7月14日為3924.29點、2015年7月15日為3805.70點、2015年10月26日為3429.58點。中國證監會資本市場服務板塊顯示：2015年6月12日為26.43元、2015年7月14日為19.65元、2015年7月15日為18.38元、2015年10月26日為14.54元。同期，方正證券股價亦呈整體下跌趨勢。方正證券股價顯示：2015年6月12日為15.06元/股、2015年7月14日為11.02元/股、2015年7月15日為10.30元/股、2015年10月26日為7.44元/股。
還查明：1.2015年7月15日，方正證券公司可流通股股數總計61億股。2015年10月26日方正證券股票累計成交量達到6181468109股。在此期間方正證券股票每個交易日收盤價的平均價格為7.88元/股。2.自方正證券公司上市至本案開庭審理時，方正證券公司控股股東一直為方正集團公司，實際控制人一直為北京大學。3.經調取胡桂蓉交易信息，按照“先進先出+加權平均法”，以基準價7.88元計算胡桂蓉的投資損失為48459元（為計算方便及統一，涉及交易傭金及印花稅，酌定以交易金額的千分之二標準計算,主張的利息按相關司法解釋規定計算。）。
一審法院認為，根據當事人訴辯主張和答辯意見，雙方當事人的爭議焦點為：一、關于胡桂蓉主體資格的問題。二、關于方正證券公司涉案信息披露違法行為是否構成證券市場虛假陳述的問題。三、關于本案證券虛假陳述的實施日、揭露日、基準日如何確定以及基準價的計算方法問題。四、關于方正證券公司涉案信息披露違法行為與胡桂蓉主張的投資損失之間是否存在因果關系的問題。五、胡桂蓉的經濟損失應如何認定的問題。現分述如下：
關于焦點一。根據虛假陳述若干規定第六條第二款的規定，投資人提起虛假陳述證券民事賠償訴訟，除提交行政處罰決定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文書以外，還須提交以下證據：（1）自然人、法人或者其他組織的身份證明文件，不能提供原件的，應當提交經公證證明的復印件；（2）進行交易的憑證等投資損失證據材料。一審法院已依照以上規定審查了胡桂蓉提交的相關身份證明文件，確定胡桂蓉主體身份適格。
關于焦點二。虛假陳述若干規定第十七條規定：“證券市場虛假陳述，是指信息披露義務人違反證券法律規定，在證券發行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息的行為。”其特別強調的是“對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息的行為”才構成證券虛假陳述。因此，該項規定在證券法相關規定的基礎上，對證券虛假陳述的認定范圍進行了進一步明確。虛假陳述若干規定第十七條第二款規定：“對于重大事件，應當結合證券法第五十九條、第六十條、第六十一條、第六十二條、第七十二條及相關規定的內容認定。”該條中所涉及的證券法條款，相對應于2014年修正后證券法第六十三條、第六十五條、第六十六條、第六十七條和第七十八條的規定。其中，與本案事實密切相關的是證券法第六十三條的規定：“發行人、上市公司依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。”本案中，案外人方正集團公司、利德科技公司、西藏昭融公司、西藏容大公司刻意隱瞞關聯關系和簽署涉案補充協議的相關情況，未依法告知方正證券公司，致使方正證券公司首次公開發行股票并上市（IPO）相關公告及上市后各期定期報告中，未依法披露上述公司的關聯關系和涉案補充協議。中國證監會認為，方正證券公司未依法披露方正集團公司、利德科技公司、西藏昭融公司、西藏容大公司之間的關聯關系，構成信息披露虛假記載。方正集團公司、方正證券公司未依法披露涉案補充協議，構成信息披露重大遺漏。根據上述事實和相關法律規定，可以認定方正證券公司的未披露上述涉案信息的情形構成重大事件，方正證券公司的行為構成證券法及虛假陳述若干規定中規定的證券虛假陳述。故方正證券公司提出的其涉案信息披露違法行為依法不構成證券虛假陳述的答辯意見，沒有事實和法律依據，不予采信。
關于焦點三。第一、關于虛假陳述實施日的確定。虛假陳述若干規定第二十條第一款規定，虛假陳述實施日是指作出虛假陳述或者發生虛假陳述之日。證券法第六十三條規定：“發行人、上市公司依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。”《上市公司信息披露管理辦法》第五條規定：“信息披露文件主要包括招股說明書、募集說明書、上市公告書、定期報告和臨時報告等。”依據上述法律規定可知，信息披露義務人披露信息應當符合以上法律規定的原則。本案中，中國證監會認定方正證券公司在2011年8月9日首次公開發行股票時未披露涉案信息，該日是方正證券公司最早作出虛假陳述之日，故應確認該日為虛假陳述實施日。第二、關于虛假陳述揭露日的確定。本案中，雙方當事人對于2015年7月15日為本案虛假陳述揭露日均無異議，一審法院予以確認。第三、關于虛假陳述基準日的確定。虛假陳述若干規定第三十三條第一款第一項規定：“投資差額損失計算的基準日，是指虛假陳述揭露或者更正后，為將投資人應獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內，確定損失計算的合理期間而規定的截止日期。基準日分別按下列情況確定：（一）揭露日或者更正日起，至被虛假陳述影響的證券累計成交量達到其可流通部分100%之日。但通過大宗交易協議轉讓的證券成交量不予計算……”本案中，因2015年7月15日已確定為本案虛假陳述揭露日，且該日方正證券股票的可流通股股數為61億股，至2015年10月26日股票累計成交量達6181468109股，達到可流通股股數的100%。因此，本案基準日應確定為2015年10月26日。第四、關于基準價的計算方法問題。《虛假陳述若干規定》第三十二條規定：“投資人在基準日之后賣出或者仍持有證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價格與虛假陳述揭露日或者更正日起至基準日期間，每個交易日收盤價的平均價格之差，乘以投資人所持證券數量計算。”根據上述規定可知，虛假陳述揭露日起至基準日期間，每個交易日收盤價的平均價格即為基準價，且該價格就是按算數平均法計算即揭露日到基準日每日收盤價的平均值。經核算，本案虛假陳述的基準價應為7.88元/股。
關于焦點四。虛假陳述若干規定第十八條規定：“投資人具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系：（1）投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯的證券；（2）投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；（3）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損。”從以上規定來看，證券虛假陳述民事賠償糾紛適用因果關系推定原則，投資者只須承擔基本的舉證責任，證明其在上述規定的時間范圍內買入和賣出涉案股票存在損失，即應認定其損失與虛假陳述行為具有因果關系。本案中，胡桂蓉舉證證明其在虛假陳述若干規定第十八條規定的時點進行方正證券股票交易并產生損失，胡桂蓉已完成其舉證責任，由此可以認定方正證券公司的涉案證券虛假陳述與胡桂蓉主張的投資損失之間存在因果關系。
關于焦點五。第一，虛假陳述若干規定第三十條規定：“虛假陳述行為人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以投資人因虛假陳述而實際發生的損失為限。投資人實際損失包括：（1）投資差額損失；（2）投資差額損失部分的傭金和印花稅。前款所涉資金利息，自買入至賣出證券日或者基準日，按銀行同期活期存款利率計算。”胡桂蓉主張的經濟損失，未超出上述法律規定的范圍。第二，根據虛假陳述若干規定第十九條的規定，證券虛假陳述行為人如能舉證證明投資者損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致，則應當認定該部分損失與證券虛假陳述之間不存在因果關系。本案中，首先，滬深股市在2015年6月至8月間發生大幅波動，出現千股跌停、千股停牌，市場流動性嚴重缺失等異常情況，對整個市場產生全面性、整體性重大影響，并非影響個別股票或者一類股票走勢，且這種風險極少發生，難以預期。對市場上幾乎所有投資者而言，都難以抗拒，故屬于證券市場系統風險因素，導致上證指數大幅下跌。同期，包括訴爭股票在內的幾乎所有股票均大幅下跌。據此，應認定訴爭股票在此期間價格下跌，部分系證券市場系統風險因素所導致，胡桂蓉的投資損失存在一定的證券市場系統風險的因素。其次，在上述期間，方正證券公司連續發布十余份利空公告，涉及全資子公司被采取行政監管措施并被立案調查、公司董事和監事失聯、全資子公司20多億元款項逾期無法支付、公司涉及重大訴訟并敗訴、公司與第二大股東存在訴訟糾紛、第二大股東持有的公司股份被司法凍結等一系列重大利空消息，這對方正證券股價下跌也產生了一定的影響。此外，胡桂蓉買入方正證券股票的時間主要集中在2014年下半年至2015年上半年“牛市”期間，而此時距離涉案信息披露違法行為發生的2011年8月9日已有近三年時間。由此可見，胡桂蓉買入方正證券股票的交易決策應是受到牛市影響。因此,綜合考量證券市場系統風險因素、方正證券公司2015年7月至9月連續發布的一系列利空公告以及胡桂蓉自身投資的風險因素后，酌情確定方正證券公司對胡桂蓉的投資損失承擔30%的責任。故方正證券公司應賠償胡桂蓉損失14537.7元。
綜上，依照《中華人民共和國侵權責任法》第八條，《中華人民共和國證券法》第六十三條，《最高人民法院<關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定>》第七條、第十七條、第十八條、第十九條、第二十條、第二十一條、第三十條、第三十一條、第三十三條之規定，判決：一、方正證券公司于判決生效之日起十日內向胡桂蓉賠償損失14537.7元；二、駁回胡桂蓉的其他訴訟請求。一審案件受理費1011元，由方正證券公司承擔303.3元，胡桂蓉承擔707.7元。
二審中，當事人沒有提交新的證據。對一審法院查明的事實本院予以確認。
本院認為，根據雙方當事人的上訴請求和答辯意見，本案二審爭議的焦點為：1.涉案信息披露違法行為是否具有重大性，是否構成證券虛假陳述行為；2.方正證券公司是否應當承擔賠償責任以及如何承擔。根據本案查明的事實和相關法律規定，分析如下：
一、關于涉案信息披露違法行為是否具有重大性的問題
虛假陳述若干規定第十七條第一款規定：“證券市場虛假陳述，是指信息披露義務人違反證券法律規定,在證券發行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息的行為。”由此可見，構成證券市場虛假陳述的行為必須具有重大性，即對重大事件作出違背事實真相的虛假記載或發生重大遺漏。該條第二款規定：“對于重大事件，應當結合證券法第五十九條、第六十條、第六十一條、第六十二條、第七十二條及相關規定的內容認定。”上述條文對應于現行證券法第六十三條、第六十四條、第六十五條、第六十六條、第六十七條和第七十八條的規定。根據現行證券法第六十三條“發行人、上市公司依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏”的規定并結合該法第六十四條、第六十五條、第六十六條的規定，上市公司對在招股說明、中期報告及年度報告中依法應當披露的事項，必須保證信息的真實、準確、完整性。同時，根據《上市公司信息披露管理辦法》第十一條第一款“發行人編制招股說明書應當符合中國證監會的相關規定。凡是對投資者作出投資決策有重大影響的信息，均應當在招股說明書中披露”的規定以及第十九條第一款“上市公司應當披露的定期報告包括年度報告、中期報告和季度報告。凡是對投資者作出投資決策有重大影響的信息，均應當披露”的規定，上市公司在招股說明、中期報告及年度報告中依法應當披露的事項均是對投資者作出投資決策具有重大影響的信息。本案中，無論是方正集團公司與利德科技公司、西藏昭融公司、西藏容大公司之間關聯關系，還是涉案補充協議的簽署情況，均屬于方正證券公司應當在首次公開發行股票并上市的相關公告及上市后各定期報告中依法披露的信息，故方正證券公司、方正集團公司虛假記載和遺漏的信息均是對投資者作出投資決策具有重大影響的信息。中國證監會的行政處罰決定書已明確認定方正證券公司作出了虛假記載和重大遺漏的違法行為，對于上述信息披露違法行為對方正證券公司、方正集團公司分別處以60萬元的最高額處罰，進一步說明了該信息披露的違法程度較重。因此，涉案信息披露違法行為具有重大性，構成虛假陳述若干規定第十七條第一款規定的證券虛假陳述行為。方正證券公司上訴提出涉案信息披露違法行為不具有重大性，沒有相應的事實和法律依據，其理由不能成立，本院不予支持。
二、關于方正證券公司是否應當承擔賠償責任以及如何承擔的問題
方正證券公司是否應當對胡桂蓉的損失承擔賠償責任，取決于涉案證券虛假陳述行為與胡桂蓉的損害結果之間是否存在因果關系。虛假陳述若干規定第十八條規定:“投資人具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系:(一)投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯的證券;(二)投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券;(三)投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損。”本案中，胡桂蓉在虛假陳述實施日后至揭露日前買入方正證券股票發生了虧損，在無相反證據的情形下，應認定涉案虛假陳述行為與胡桂蓉的投資損失之間存在因果關系。方正證券公司上訴提出,胡桂蓉的投資決策是受牛市影響，并未受到虛假陳述行為的影響，涉案虛假陳述行為與胡桂蓉的交易決策之間沒有因果關系。本院認為，投資者作出股票交易決策是受公司基本情況、所處行業和部門發展狀況、宏觀經濟政策、股市波動情況等多方面因素的綜合影響，牛市只是影響投資者交易決策的原因之一。胡桂蓉在作出交易決策時不知曉方正證券公司隱瞞和遺漏的信息，而該信息是證券監管部門規定的應當向投資者披露以供投資者交易決策的信息。方正證券公司未提供充分的證據證明胡桂蓉作出相關交易決策僅是依據牛市這一個因素，不需要考慮涉案虛假信息對方正證券股票的影響。方正證券公司在本案中提供的證據不能完全推翻依據虛假陳述若干規定第十八條推定成立的因果關系。故方正證券公司提出本案不具有交易因果關系的主張，本院不予支持。
虛假陳述若干規定第十九條規定：“被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系:……(四)損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致……”根據該規定，如若方正證券股票的下跌除受到虛假陳述行為的影響外，還受到證券市場系統風險等其他因素的影響，則受到證券市場系統風險等其他因素影響的部分損失與涉案虛假陳述行為不存在因果關系，方正證券公司不應就該部分損失承擔賠償責任。根據本案查明的事實，滬深股市自2015年6月至8月間發生大幅波動，出現千股跌停、千股停牌，市場流動性嚴重缺失等異常情況，導致上證指數、中國證監會資本市場服務板塊指數、券商類股票股價大幅下跌，同期包括方正證券股票在內的幾乎所有股票均大幅下跌。8月至10月間，上證指數、中國證監會資本服務板塊指數及券商類股票股價仍處于逐步整體下跌狀態。中國證監會2015年年度報告亦指出證券市場發生股市異常波動。上證指數、中國證監會資本服務板塊指數及其他券商類股票股價的整體持續下跌狀態以及涉案股票交易正是發生在2015年中國股市大規模異常波動期間內，足以說明方正證券股價下跌并非其個股所獨有，而是當時證券市場普遍存在的現象，應當認定該期間存在證券市場系統風險，由此原因造成股票下跌所產生的損失應屬于系統風險所造成的損失。對于系統風險損失的核算，因方正證券公司是券商股，自上市以來與同行業券商類股票走勢基本一致，能反映該個股與行業指數的真實相關性，以行業指數作為參照計算系統風險影響比例更為合理，故本案扣減系統風險應選擇與方正證券股票最具關聯性的中國證監會資本市場服務板塊指數漲跌幅進行比較后予以認定。自2015年7月14日（揭露日前一日）到2015年10月26日（基準日），中國證監會資本市場服務板塊指數從19.65元下跌到14.54元，下跌幅度為26.01%。而方正證券股票價格在該期間從11.02元/股下跌至7.44元/股，下跌幅度為32.49%，故本案中證券市場系統風險對胡桂蓉投資損失的影響比例可確定為80%左右。
此外，在涉案虛假陳述揭露日之后，方正證券公司連續發布了十余份公告，主要涉及其全資子公司民族證券被證券監管部門立案調查并采取監管措施、公司董事失聯、公司與第二大股東發生矛盾并形成訴訟、公司第二大股東股權被司法凍結、公司涉及重大訴訟并敗訴、公司涉及其他違規行為被證券監管部門擬進行行政處罰等一系列利空信息。上述信息公開后，有的在公告發布當日，方正證券股價下跌幅度明顯超過未發布公告時的跌幅，因此客觀上有的利空信息對此期間內方正證券股票價格的下跌產生一定的影響。但考慮到上述利空信息中有一部分在揭露日之前就已經發布，有的公告發布當日方正證券股價并未下跌，甚至略有上漲，說明并非所有公告信息均對方正證券股價下跌造成影響。故方正集團公司主張非系統風險因素對股價下跌影響比例為15%過高。同時，受市場利好、杠桿資金涌入等多重因素的影響，自2014年下半年至2015年股市大跌前，方正證券股價與上證指數、中國證監會資本市場服務板塊指數、券商類股票股價均有大幅上漲，券商類股價漲幅普遍翻番。在股指和股價大幅上漲之后，胡桂蓉所面對的投資風險相對而言更高。在揭露日之前，方正證券股價與上證指數、中國證監會資本市場服務板塊指數、其他券商類股票股價均大幅下跌，該下跌系市場異常波動所致，對在揭露日之前因市場原因導致的股票價格下跌系胡桂蓉應自行承擔的投資風險。因此，本院酌情認定上述利空公告、投資風險等其他因素對胡桂蓉投資損失的影響比例為5%。
綜上，排除上述系統風險及上述利空公告、投資風險等其他因素對方正證券股票下跌產生的影響后，方正證券公司應對胡桂蓉的投資損失承擔15%的賠償責任。方正證券公司稱涉案虛假陳述行為與胡桂蓉的投資損失之間不存在因果關系，但未就此提供相應的證據證明。故方正證券公司提出不應承擔賠償責任的上訴請求不能成立，本院不予支持。但其提出一審判決確定的賠償比例過高的上訴理由成立，本院予以支持。
綜上所述，方正證券公司提出的上訴請求部分成立。本院依照《中華人民共和國民事訴訟法》第一百七十條第一款第二項之規定，判決如下：
一、撤銷湖南省長沙市中級人民法院（2019）湘01民初1702號民事判決第二項；
二、變更湖南省長沙市中級人民法院（2019）湘01民初1702號民事判決第一項為：由方正證券股份有限公司于本判決生效之日起十五日內向胡桂蓉賠償投資損失7268.85元；
三、駁回胡桂蓉的其他訴訟請求。
如未按本判決指定的期間履行給付金錢義務，應當依照《中華人民共和國民事訴訟法》第二百五十三條的規定，加倍支付遲延履行期間的債務利息。
一審案件受理費1011元，由胡桂蓉負擔859.35元，方正證券股份有限公司負擔151.65元。二審案件受理費163元，由胡桂蓉負擔81.5元，方正證券股份有限公司負擔81.5元。
本判決為終審判決。
審判長 王建林
審判員 鄧志偉
審判員 王 莉
審判員 李 娟
審判員 朱湘歸
審判員 賈小弟
審判員 覃開艷
二〇一九年十二月二十七日
法官助理周洲
書記員成瓊