編者按：

委托理財案件的法律適用問題在司法實踐中較為突出。各地法院普遍反映，對委托理財合同的性質、合同和保底條款效力、責任承擔、監管責任以及賬戶內資產權屬等問題難以把握。最高人民法院雖于2001年正式立項起草關于委托理財法律適用問題的司法解釋，但因理論界和實務界對重大問題存在分歧，且有關部門亦在進一步制定和完善相關法規和規章，故該司法解釋稿尚處于繼續論證階段。《關于審理證券、期貨、國債市場中委托理財案件的若干法律問題》一文，對委托理財案件審理中若干疑難法律問題進行了深入研究和細致闡釋，對于委托理財案件的審判實踐具有一定的參考借鑒意義。現分三期予以刊發，以饗讀者。

自2003年以來，全國各地法院受理的委托理財類合同糾紛案件（以下簡稱委托理財案件）大幅上升。由于這類案件涉及的法律關系較為復雜，涉案金額巨大、社會影響面廣，導致審判實踐普遍面臨諸多疑難法律適用問題，主要是，委托理財合同的定性、委托理財合同效力和保底條款效力的認定、合同無效后責任的承擔、監管人的法律地位和法律責任、委托理財賬戶內資產的權屬認定以及證券經紀賬戶質押的性質及效力等。對于上述問題，無論是理論界抑或是實務界皆存在較大爭論。諸種理論上的爭論和實踐中的模糊認識，造成審判實踐在委托理財案件的處理方面結果各異，在一定程度上影響了該類案件裁判標準的嚴肅性和統一性。鑒于不同見解所引致的法律效果大相徑庭，因此有必要對委托理財案件審理中所面臨的若干疑難法律問題進行詳加探究并予以必要厘清，以期為統一裁判尺度、促進司法公正作出應有的努力。

一、審理委托理財合同糾紛案件的指導原則

人民法院在審理委托理財案件中，應主要遵循以下四個指導原則：

其一，權益平衡的原則。委托理財是平等民事主體之間的民商事法律行為，在案件審理中應始終貫徹民法的公平原則，確保程序公正和實質公正，避免出現民事責任承擔上的畸輕畸重。尤其應注意考慮中小投資者與較大的金融機構和投資機構之間在信息、資金、技術方面的不對稱問題，公平合理地分配舉證責任和民事責任。

其二，穩定金融秩序的原則。根據當前委托理財的主要特點和當事人之間的約定，從平衡當事人之間的權益出發，以民商事法律的基本原則和精神為依托，本著規范金融市場、防范金融風險、維護金融穩定、促進金融市場發展之宗旨，公平穩妥地解決糾紛，避免給金融市場帶來負面影響。

其三，統籌兼顧的原則。應充分考慮金融法的公共政策性，注意將法律適用和政策運用、法律效果和社會效果、司法公正與司法效率、程序公正與實體公正等有機結合，避免機械地適用法律。在追求民商法的私法自治、權利本位、平等保護等理念之同時，尚應兼顧國家經濟政策、金融市場監管和社會影響等因素，以使社會利益沖突最終得到平衡和化解。

其四，著重調解的原則。實踐證明，委托理財案件通常并非某一方當事人單獨過錯所致，而多因市場走勢變化所引發，因此這種矛盾糾紛本身并非不可調和。通常而言，只要當事人認識到金融交易規則特性以及委托理財資金虧損原因，就應追求合理的訴訟預期，而不致于固執地堅持合同約定。有鑒于此，民商事審判法官應以足夠的知識、技能和耐心，盡量采用訴訟調解機制解決糾紛。

二、關于委托理財法律性質和相關法律程序

（一）委托理財案件的法律特征

委托理財案件是指因委托人和受托人約定，委托人將其資金、證券等金融性資產委托給受托人，由受托人在一定期限內管理、投資于證券、期貨等金融市場并按期支付給委托人一定比例收益的資產管理活動所引發的合同糾紛案件。委托理財案件屬于金融糾紛案件的一種，其法律特征主要有四：

其一，在投資領域方面，通常是投資于證券類、國債類、期貨類資產等金融性資產，并因證券、國債、期貨市場領域中的委托理財行為而引發糾紛。當事人因非金融性資產委托投資管理而引發的委托理財合同糾紛、公募基金份額持有人與基金管理人、基金托管人之間的基金合同糾紛以及因直接投資設立公司所產生的股權訴訟等，不在此列。

其二，在合同主體方面，通常是因以證券公司、期貨公司、信托投資公司、投資咨詢公司、各類投資管理公司、理財工作室、一般的有限公司以及自然人作為受托人的委托理財活動而引發的委托理財糾紛案件。儲戶與商業銀行及其分支機構簽訂的具有委托理財性質的儲蓄合同糾紛、投保人與保險公司及其分支機構簽訂的具有委托理財性質的保險合同糾紛等，亦不在此列。

其三，在合同內容方面，委托理財合同或補充協議中通常訂立有保底收益條款；但實踐中也有不少未訂立保底條款但因委托資產被挪用而與受托人、證券公司發生糾紛的委托理財案件。

其四，在糾紛起因方面，通常因委托資金遭受損失或因贏余分配而引發委托理財糾紛。

（二）委托理財案件的法律性質、類型、案由和法律適用

1、委托理財的法律性質。關于委托理財的法律性質，無論理論界抑或是實務界，均存在較大分歧。最大分歧在于：委托理財是委托代理關系還是信托關系？筆者傾向于認為，委托理財的法律性質宜定位于委托代理關系。主要理由有二：

其一，實踐中絕大多數委托理財更符合委托代理法律關系的特征。委托理財的主要構成內容就是委托人通過與受托人訂立委托合同，由受托人代為在證券、期貨、國債市場上管理資產，因此其基本符合民法通則和合同法所規定的委托代理法律關系之特征。此外，因該委托合同通常都授予受托人自行決定股票、期貨的買賣品種和方式之權利，故多屬于全權委托代理行為。

其二，絕大多數委托理財行為與信托行為的構成條件相去甚遠。根據信托法及相關法規之規定，在信托行為中，信托財產的所有權應轉移至受托人，受托人應以其自己的名義從事受托行為，委托人不得參與或者干預受托人的具體經營行為，信托財產與其他財產分離，受托人應為經人民銀行批準具備法定資質的信托機構，以及應該進行信托登記等。而就委托理財的實踐而言，涉案受托人及其受托行為大多不具備上述條件，且委托理財適用信托法所規定之信托行為時，涉及監管部門審批、信托機構資質、以信托方式從事委托理財活動的資質等系列問題，故不宜將委托理財定性為信托行為。

2、委托理財案件的類型、案由及法律適用。鑒于當事人合同約定樣態甚多，委托代理關系尚不能完全涵蓋現實中的委托理財糾紛類型，導致委托理財合同的名稱形形色色，受理法院所確立的案由亦隨之多種多樣。例如，委托理財合同通常被冠以“委托理財協議”、“委托投資管理協議”、“委托管理協議”、“資產管理協議”、“合作投資協議”等名稱；受理法院所確立的案由也包括“股票交易代理糾紛”、“期貨交易代理糾紛”、“委托合同糾紛”、“證券合同糾紛”、“期貨合同糾紛”、“借款糾紛”、“返還財物糾紛”、“財產權屬糾紛”、“返還不當得利糾紛”等。這致使案由缺乏明顯的層次性和準確性，嚴重影響了對此類案件的科學定性。為此，筆者認為，人民法院應根據委托理財案件的法律關系類型，依照最高人民法院《關于印發〈民事案件案由規定（試行）〉的通知》關于“第一審法院立案時可根據當事人的起訴確定案由。當事人起訴的法律關系與實際訴爭的法律關系不符時，結案時以法庭查明的當事人之間實際存在的法律關系作為確定案由的依據”之規定，在立案時以“委托理財糾紛”暫定案由，在具體審理委托理財案件過程中，進一步區分不同權利義務約定以界定其法律關系并確定案由。具體而言：

（1）委托理財合同糾紛案件。當事人雙方在合同中約定，委托人以自己的名義開設資金賬戶和股票賬戶，委托受托人從事投資管理的；或者委托人直接將資金交付給受托人，由受托人以自己的名義或實際上借用他人名義從事投資管理的，應認定雙方成立委托理財合同，并以委托理財合同糾紛確定案由。

（2）委托監管合同案件。證券公司、期貨公司或其分支機構接受委托理財合同的雙方當事人或資產委托人之委托，承諾對委托資產的交易賬戶進行監督管理的，應認定成立委托監管合同關系，并以委托監管合同糾紛確定案由。

在委托理財合同案件和委托監管合同案件中，在法律適用方面宜遵循如下思路：首先，應主要以民法通則、合同法等民商事基本法律作為法律適用依據。其次，從證券法、期貨交易管理暫行條例等金融法律、法規中尋找有關證券、期貨等交易規則，作為處理案件之依據。再次，從中國證監會等金融監管機構制訂的相關金融行政規章中援引有關營業資質、禁止性交易行為等規定作為判案之參照依據。目前這類參照依據主要包括：中國證監會證監機構字[2001]265號《關于規范證券公司受托投資管理業務的通知》、證監機構字[2003]107號《關于證券公司從事集合性受托投資管理業務有關問題的通知》、以2003年中國證監會第17號《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》等。最后，對于具體案件中出現的疑難新型法律問題，應結合國家宏觀經濟和金融政策，綜合運用委托理財案件審理原則、民商法基本原則、原理和法律解釋學的方法予以分析和處理。

（3）借款合同糾紛案件。當事人雙方在合同中約定，委托人將資產交由受托人進行投資管理，受托人無論盈虧均保證委托人獲得固定本息回報，超額投資收益均歸受托人所有的（即約定保證本息固定回報條款），屬于“名為委托理財、實為借貸關系”之情形，應認定雙方成立借款合同關系，以借款合同糾紛確定案由，并適用相關法律、行政法規和司法解釋的規定。

（4）合伙協議糾紛案件。當事人雙方在合同中明確約定，委托人將資產委托給受托人，受托人提供專業理財服務，雙方利益共享、風險共擔的，應認定雙方成立以委托理財合同為表現形式的合伙關系，以合伙協議糾紛確定案由，并適用《中華人民共和國民法通則》和《關于貫徹執行<中華人民共和國民法通則>若干問題的意見（試行）》的相關規定。

（5）信托合同糾紛案件。在委托理財合同實踐中，若合同約定委托人將其資產委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿并以受托人自己的名義進行管理，委托資產與委托人資產和受托人的固有資產相互分離，以使委托人或委托人指定的受益人獲得收益，且受托人具備法定資質的信托投資機構等信托法所規定的信托行為構成要件的，應認定成立信托合同關系，并以信托合同糾紛確定案由，并適用信托法及相關法律、行政法規和司法解釋的規定。

鑒于委托理財司法實踐以委托理財合同糾紛和委托監管糾紛為最常見之類型，因此，筆者的研究內容主要圍繞對該兩類合同糾紛的分析和處理而展開。

（三）委托理財案件的管轄和當事人確定

1、案件的管轄。委托理財案件的管轄問題，是審判實踐中比較突出的問題。由于委托理財是證券、期貨等金融市場上的一種投資管理活動，而金融市場并非一個地域概念，因此委托理財交易難以確定一個客觀存在的具體履行地點；尤其是委托理財案件比較復雜，各地法院司法標準不一，導致判斷合同履行地或侵權行為地比較困難；此外，審判實踐通常將證券、期貨等金融機構的住所地確認為合同履行地，而委托理財案件被告多為證券公司、期貨公司等金融機構，其住所地與合同履行地發生重合。為此，我們認為，在委托理財案件中，應以“原告就被告”為一般原則（被告住所地并不限于其機構總部所在地），不宜規定合同履行地、侵權行為地為案件管轄法院；被告為數人的，原告可以選擇一被告所在地起訴；當事人可以約定爭議解決之管轄法院，但應以民事訴訟法第二十五條規定的范圍為限。

2、當事人的確定。由于委托理財案件涉及委托人、受托人、監管人等多方當事人，較其他合同關系而言，更易產生多數當事人訴訟之狀況。從民事訴訟目的出發，為便于人民法院查清案件事實和一次性解決糾紛，防止當事人規避法律，更好地平衡當事人之間的利益關系，我們認為，可以根據案件的具體情況確定當事人。具體而言：（1）委托人分別以委托理財合同和委托監管合同向受托人和監管人同時提起訴訟的，可將兩案合并審理，并將受托人和監管人列為共同被告。（2）委托人以分支機構受托人為被告提起訴訟的，可將該分支機構的法人列為共同被告參加訴訟；但考慮到金融機構的分支機構分布全國各地的客觀情況和訴訟成本問題，金融機構法人可以除外。（3）委托人單獨起訴受托人或監管人的，可將監管人或受托人追加為第三人。

（四）委托理財案件審理中的舉證責任分配

在委托理財案件審理中，是否應當適用過錯推定原則和舉證責任倒置規則以及如何倒置，是一個爭論較大的重要問題。

我國民法體系中，違約責任歸責原則體系由過失責任原則和嚴格責任原則構成；侵權責任歸責原則體系由無過錯責任原則、過錯責任原則和公平責任原則構成。過錯推定在本質上屬于過錯責任原則范疇，并主要適用各種特殊的違約和侵權行為場合；其與傳統過錯責任最為明顯之區別在于：過錯推定責任適用舉證責任倒置原則。雖然民事訴訟法第六十四條規定“誰主張，誰舉證”的證明責任分配原則，但委托理財的現實情況是，在證券、期貨市場上，就受托人而言，委托人將資金等金融性資產交由受托人進行組合投資，通常是基于對受托人專業知識、技能和信息的信賴，對于資本如何運作和如何升值完全由受托人操作，委托人通常對受托人如何實行資本運作不加限制，受托人掌握委托人的資金和全部交易記錄，在受托人為證券、期貨公司之場合，更是如此。就監管人而言，委托人通常委托證券公司或期貨公司進行監管，亦是出于對其金融專業知識和技能尤其是監管條件的信任；與委托人相較而言，受托人或監管人對于交易的信息、記錄等情況，完全處于信息優勢地位，對證券、期貨業務具有更強的專業知識和技能；加之，委托人的資金等金融資產均存放于受托人或監管人賬戶內。因此可以說，在現代信息時代的委托理財領域，受托人或監管人具有更強的舉證能力，要求委托人對受托人或監管人之主觀過錯及其與損害之間的因果關系承擔舉證責任，確顯苛刻。此外，在股票、期貨交易領域，多年來的民事訴訟實踐大多采用舉證責任倒置規則重新分配當事人之間的證明責任。綜合考慮金融領域中委托理財活動的特殊性，以及舉證責任倒置之“為避免在特定情形下受害人因舉證不能而使權利得不到救濟”的制度目的，我們傾向于認為，在委托理財案件中，在歸責原則方面，應適用過錯推定責任原則；在舉證責任分配方面，應采用舉證責任倒置規則。具體而言：

1、舉證責任倒置的主體：因受托人和監管人處于信息優勢地位，故舉證責任倒置的主體應是：委托理財合同或者委托監管合同中的受托人、監管人、證券公司、期貨公司等。

2、舉證責任倒置的對象：雖然過錯推定原則主要是針對過錯的認定問題，而不應包含因果關系的推定，但由于過錯推定原則的適用以因果關系的存在為前提，“在因果關系不確定的情形下，因果關系本身也需要通過推定予以認定”（參閱王利明：“論過錯推定”，載于《民商法研究》第1輯，法律出版社2001年版，第689頁）。因此，舉證責任倒置的對象亦應當包括過錯和因果關系兩個事實要件。

3、舉證責任倒置的分配：受托人應對其進行資產管理過程中不存在過錯、其過錯與委托資產損失之間不存在因果關系承擔舉證責任。監管人應對其在監管過程中不存在過錯、其過錯與委托資產損失之間不存在因果關系承擔舉證責任。

（五）委托理財案件審理中的釋明問題

在委托理財案件審理中，人民法院可行使兩種釋明權：其一，當事人的列置；其二，訴訟請求的變更。

1、當事人的列置。原告在起訴時未將受托人列為被告的，人民法院可從法律關系的構成和案件審理的實際需要出發，要求原告將受托人追加為共同被告或者第三人。在作為企業法人的受托人已停業的，人民法院可要求原告將受托人企業的出資人追加為共同被告或第三人。

2、訴訟請求的調整。很多案件的原告從保全訴訟利益出發，往往向有經濟實力的被告提起訴訟，或者要求負有賬戶監管責任的證券公司承擔全部的資金虧損賠償責任，或者要求證券公司與受托人一起承擔連帶賠償責任。對于此類情形，不宜簡單地予以支持或者駁回，而應根據法律關系的構成和具體情況向原告釋明：在原告追加受托人為當事人參加訴訟的基礎上，要求受托人與證券公司各自承擔相應的賠償責任；或者在受托人與證券公司均有過錯的前提下，要求受托人承擔主要的賠償責任，由證券公司承擔補充賠償責任。通過行使釋明權來調整訴訟請求，既符合法律的規定，又能保證原告訴訟利益的實現。

三、關于委托理財合同的效力

（一）三種代表性觀點

關于委托理財合同效力問題，不僅理論界見解不一，實務界亦眾說紛紜。分歧主要圍繞著委托理財是否為金融機構專營或者是特許經營之業務、受托人是否必須具備資質這兩個因素而展開，并形成否定說、資格說和區分說三種觀點：

1、否定說。該觀點認為，鑒于委托理財業務應是一項需要獲得行政許可的金融業務，有必要對受托人的身份進行適當限定，并對受托人提出一定的準入要求。盡管現實生活中存在大量非金融機構所從事的委托理財活動，但從政策引導和規范發展及防范風險的層面出發，不宜將上述主體的委托理財活動合法化。

2、資格說。該觀點主張，證券公司從事資產管理業務乃合法行為，并已建立起基本規則和秩序。實踐中一些證券公司從事客戶資產管理業務出現若干偏差，實屬發展過程中之正常現象，并不影響證券公司客戶資產管理業務的合法性，亦不能改變委托理財合同之性質。資產管理業務乃特許業務，根據有關法律、行政法規和證監會的監管規定，證券公司從事委托理財業務應取得業務資質，否則應認定合同無效。根據中國證監會關于風險控制和內部控制的規定，絕對禁止分支機構（即營業部）從事資產管理業務，故分支機構在未經授權情形下簽訂的委托理財合同應被認定無效；否則，可能形成分支機構可以從事委托理財業務的誤導并削弱證券公司對分支機構進行管理的權力和風險控制的能力。

3、區分說。該觀點認為，應依據受托人的情形將委托理財劃分為兩類：金融機構法人委托理財和非金融機構法人（或自然人）委托理財。在受托人系金融機構法人之情形，因證券法明確禁止證券公司全權受托理財，且央行和證監會對金融機構法人委托理財業務存在資質方面的要求，故未獲得資質的證券公司等金融機構法人從事的委托理財業務，應認定無效。在受托人是非金融機構法人（或自然人）的情形中，由于現行法律、行政法規并未對其從事委托理財活動作出禁止性規定，且依據行政許可法等相關法律之精神，將委托理財認定為金融機構專營或特許經營的依據并不充分，因此，對金融機構之外的自然人、法人及其他組織從事的委托理財業務，不宜輕易認定合同無效。

（二）筆者的傾向性意見

筆者認為，在合同法頒布施行之后，人民法院在審理民商事案件中應充分尊重當事人之契約自由，在認定合同效力方面更宜慎重。只有在當事人締結的合同違反法律、行政法規的強制性、禁止性規定時才能認定合同無效。然而，就委托理財合同而言，雖然目前法律、行政法規并無明確的禁止性規定，委托理財合同在原則上似不屬于法律禁止之范疇，但鑒于實踐中的委托理財大多發生在證券、期貨領域，且基本上被視為一種新生金融品種，成為一種衍生金融業務；尤其是我國歷來對金融采取嚴管政策并實行金融業務特許經營，故應將委托理財在金融品質上納入特許經營范疇。由于目前法律尚未對委托理財活動進行專門之規制，故而對于委托理財合同之效力，宜結合我國金融政策，在維護國家金融安全和市場交易安全之間慎重權衡，并根據實際情況區分對待。具體而言：
1、關于委托人主體資格問題。原則上，凡是依法具有獨立民事主體資格的法人和自然人都可以作為委托人簽訂委托理財合同；但從維護國家金融安全和社會公共利益考慮，以下三種情形中委托人所簽訂的委托理財合同應認定無效。

（1）境外機構投資者未取得“合格境外機構投資者資格”在中國境內證券市場投資委托理財的。《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》（中國證監會、中國人民銀行2002年第12號令）規定，境外機構投資者在中國境內證券市場投資委托理財必須經中國證監會批準。該辦法所稱“合格境外機構投資者”，是指符合該辦法規定條件經中國證監會批準的中國境外基金管理機構、保險公司、證券公司以及其他資產管理機構。據此，若未取得“合格境外機構投資者資格”的境外機構投資者在我國境內從事證券市場投資委托理財，直接違反我國證券監管規定。這種游離于有效監控之外的證券投資委托理財活動，將給國際游資肆意投機制造機會，極易引發國內證券市場系統性風險。因此，該類投資者作為委托人的委托理財行為，已構成損害我國金融安全和金融秩序之行為，應屬于合同法第五十二條第一款第四項所規定之“損害社會公共利益”范疇，委托理財合同應歸于無效。

（2）證券公司、信托投資公司等金融機構及其分支機構、其他企業法人，委托自然人進行投資理財的。就經紀類證券公司而言，其委托自然人理財之行為不僅超出了其核準的業務范圍，亦構成向客戶融資之行為；就綜合類證券公司而言，其行為亦構成向客戶融資之行為；就信托投資公司而言，其委托自然人理財行為不僅違反核準的經營范圍，而且依信托制度設立之目的，其應恒處于受托人地位；就其他企業法人而言，其不委托有資質的證券公司等金融機構法人卻委托風險承擔能力極弱的自然人從事理財活動，明顯違背交易常理，多屬違規入市投機行為，會對正常的金融市場秩序造成沖擊，損害公共利益。有鑒于此，根據最高人民法院《關于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋(一)》第十條關于“當事人超越經營范圍訂立合同，人民法院不因此認定合同無效。但違反國家限制經營、特許經營以及法律、行政法規禁止經營規定的除外”之規定精神，以及現行合同法第五十二條第一款第四項規定之“損害社會公共利益”無效情形，應認定合同無效。

（3）通過委托理財行為從事洗錢活動。《金融機構反洗錢規定》（中國人民銀行2003年第1號令）明確要求接受業務的金融機構及其工作人員應當依照國家金融監管規定認真履行反洗錢義務，審慎地識別可疑交易，依法協助、配合司法、行政執法機關打擊洗錢活動，且不得從事不正當競爭妨礙反洗錢義務的履行。據此，違法犯罪分子利用委托理財行為從事洗錢活動，明顯屬于現行合同法第五十二條第一款第一項所規定之“一方以欺詐手段訂立合同損害國家利益”情形，合同應認定為無效。

2、關于受托人主體資格問題。受托人乃委托理財活動主體方面規制重點。

（1）受托人為證券公司、期貨公司、證券投資咨詢公司等金融機構法人之情形。2001年12月，中國證監會發布《關于規范證券公司受托投資管理業務的通知》，明確要求只有經過中國證監會批準的綜合類證券公司才有從事受托投資管理業務的資格。該規定意味著，證券公司的委托理財業務開始受到監管，已從“自由業務”演變為“特許經營”。同時，根據證監會關于風險控制和內部控制的規定，禁止分支機構（營業部）從事資產管理業務，因此，證券公司等金融機構法人沒有取得委托理財資質的，或者其分支機構在未經授權的情形下簽訂的委托理財合同，應根據最高人民法院關于適用《中華人民共和國合同法》若干問題的解釋（一）》第十條關于“當事人超越經營范圍訂立合同，人民法院不因此認定合同無效。但違反國家限制經營、特許經營以及法律、行政法規禁止經營規定的除外”之規定，認定合同無效。

（2）受托人為一般企業、事業單位等非金融機構法人之情形。由于證券法、信托法、證券投資基金法僅針對金融、證券以及基金管理機構從事委托理財業務予以規制，而且相關主管部門多以特定對象確定監管范圍，因此導致資產管理（投資咨詢）公司、一般公司乃至事業單位等非金融機構法人的委托理財行為處于無規可尋的灰色地帶，委托理財活動出現市場監管真空。為此，民商審判部門應進一步加大調研力度，同時根據審判中發現的問題及時向有關部門提出必要的司法建議。當前情況下，人民法院尚不宜輕易否定該類情形下委托理財合同的效力，而應根據具體情況具體分析。

（3）受托人為自然人的情形。自然人之間的委托理財行為雖然范圍較廣且數量不少，但因其過于分散尚不致對金融市場產生不良影響，因此，只要其不違反民法通則、合同法以及國家金融法規的禁止性規定，尊重當事人意思自治即應受到尊重，其委托理財合同亦應認定有效。但若審理中查實該自然人有在同一時期內共同或分別接受社會上不特定多人委托從事受托理財業務，特別是進行集合性受托投資管理業務情形的，因該行為顯然與其身份和資質不符，故應認定合同無效。

應當強調的是，無論何種情形，在委托理財案件審理中，有證據證明當事人假借委托理財之名從事金融違法犯罪活動的，均應根據現行合同法第五十二條以及相關法律、法規之規定，認定委托理財合同無效。

四、關于保底條款的類型和效力

保底條款可謂委托理財合同中最為重要之內容，其既是委托理財行為普遍吸引廣大投資者投資的關鍵所在，也是引發委托理財糾紛的主要原因。

（一）保底條款的類型及其對合同性質的影響

1.保底條款的類型。在總結委托理財審判實踐中保底條款各種情形的基礎上，可將保底條款基本劃分為“保證本息固定回報條款”、“保證本息最低回報條款”和“保證本金不受損失條款”三種類型，并初步界定如下：

（1）保證本息固定回報條款，是指委托人與受托人約定，無論盈虧，受托人均保證在委托資產的本金不受損失之外，保證給付委托人約定利息。

（2）保證本息最低回報條款，是指委托人與受托人約定，無論盈虧，委托人除保證委托資產的本金不受損失之外，還保證支付委托人一定比例的固定收益率；對超出部分的收益，雙方按約定比例分成。

（3）保證本金不受損失條款，是指委托人與受托人約定，無論盈虧，受托人均保證委托資產的本金不受損失；對收益部分，雙方按約定比例分成的條款。

此外，實踐中還存在受托人承諾填補損失之情形，即雙方在委托理財合同中沒有約定虧損分擔，但在委托資產發生損失后受托人向委托人承諾補足部分或者全部本金損失，或者受托人在承諾補足委托資產本金損失之外，對收益損失作出賠償承諾。這種填補損失承諾可以分別歸入保證本金不受損失條款和保證本息最低回報條款類型。

2.保底條款對合同性質的影響。筆者認為，保底條款的不同類型對委托理財合同的性質有較大影響。

（1）在保證本息固定回報條款場合。在該種情形中，保底條款中的保本付息之內容已經充分明確地表達出委托人單純的締約目的和合同預期，即純粹追求資產的固定本息回報，而對受托人管理資產行為及收益后的分成并無預期，此種情形下的委托理財與通常的借貸關系并無二致，故無論委托人直接交付給受托人的資產是資金還是可以融資的證券，皆應認定為以委托理財為表現形式的借貸關系。如此認定，不僅符合實踐中通常認識，而且可以避免在委托人將資金或證券直接交付之后以受托人或受托人借用的他人名義開立的賬戶資產歸屬的認定、數額確定之基準日選擇以及賬戶資產處理等一系列問題。

有鑒于此，在訂有保證本息固定回報條款場合，法人之間的委托理財合同應按照企業間非法拆借處理；自然人之間的委托理財合同以及委托人為自然人、受托人為法人的委托理財合同應按照法律關于民間借貸的規定處理。應當注意的是，我國現行合同法第二百一十一條對民間借款利率做出最新的原則性規定，即該條第一款規定“自然人之間的借款合同對支付利息沒有約定或者約定不明確的，視為不支付利息”。該款規定比較明顯地反映出民間借款互助性和民間借款的最高利率不宜規定過高的立法趣旨；該條第二款規定“自然人之間的借款合同約定支付利息的，借款的利率不得違反國家有關限制借款利率”。因此，在國家有關部門關于限制民間借款利率規定發布之前，筆者傾向于認為，在“名為委托理財，實為借貸”的情形中，認定借款利率不宜高于中國人民銀行同期貸款利率，以克服目前因民間借款利率過高而給社會造成的各種弊端，更好的發揮民間借貸便捷、互助、有償的優勢。

（2）在保證本金不受損失條款和保證本息最低回報條款場合。在此兩類情形中，盡管也有類似于保證本息固定回報之內容，但因為條款中明確約定對收益或者超出部分的收益按照約定比例分成，由此決定此類情形中當事人的締約目的與純粹的借貸合同之目的并不相同，頗具混合契約之色彩，即借貸、委托、保管、投資等諸多契約內容因素，故不宜將此類合同簡單地認定為借款合同，而應認定為委托理財合同。隨之而來的問題是，如何認定該情形下委托理財合同中的保底條款的效力？

（二）保底條款的效力

1.相關爭論觀點。無論在理論界還是實務界，保底條款的效力如何認定，都可謂委托理財案件的最大爭點，并形成如下六種觀點：

（1）絕對有效說。該觀點認為，從私法領域的意思自治原則出發，保底條款系雙方真實意思表示，應認定有效。

（2）條款可撤銷說。該觀點認為，約定保底條款明顯違反公平原則，據此可認定其為顯失公平條款或可撤銷條款。若當事人申請撤銷，則予以撤銷；否則，應承認其效力。

（3）區分主體說。該觀點認為，對保底條款的效力應視受托人之身份而定，在非金融機構法人（或自然人）受托理財場合，可從意思自治原則出發，肯認其效力；在金融機構法人作為受托人之情形，保底條款因違反相關證券法和相關規章之規定，應認定無效。

（4）條款無效說。該觀點認為，從公平原則出發，保底條款的約定違反公平原則，故應認定無效；但保底條款無效并不影響委托理財合同的效力。

（5）合同無效說。該觀點認為，保底條款乃委托理財合同之核心條款，事關當事人締約目的，合同中當事人的權利義務均圍繞該條款展開。保底條款不僅違反證券法第一百四十四條的禁止性規定，而且違反監管政策和金融政策，加大了證券公司風險，更違背委托合同或信托合同中委托人承擔風險之基本原則，故保底條款無效并導致整個合同無效。

（6）有限承認說。該觀點認為，在委托理財合同有效的前提下，不宜一律否認保底條款效力。認定保底條款效力不僅要尋求法理邏輯上的依據，以保持司法尺度的連續性和一貫性，而且應顧及現實國情和國民對于公平的感情認知。以此為基礎，又形成兩種觀點。一種觀點認為，無需區分受托主體性質，確定一個標準即以銀行活期存款利率為標準對保底收益率加以調整，超過部分不予支持；另一種觀點認為，應區分不同的受托主體而確定不同標準，受托人為金融機構法人或者其分支機構的，以銀行同類貸款利率的二倍為標準，超過部分不予支持；對其他受托主體，以銀行同類貸款利率的四倍為標準，超過部分不予支持。

2.筆者的傾向性意見。筆者認為，保底條款是當事人雙方以意思自治的合法形式對受托行為所設定的一種激勵和制約機制；盡管現行民商法律體系中尚無明確否定該保底條款效力之規定，但筆者依然傾向于認定保底條款無效，人民法院對委托人在訴訟中要求受托人依約履行保底條款的內容的請求，不應予以支持。保底條款的效力關涉其與合同其他部分效力的關系以及因保底條款闕如時如何確定受托人合理報酬等問題。

（1）保底條款無效的理由。無論實踐中委托理財構成委托代理關系抑或是信托法律關系，保底條款均無有效之理由。

第一，保底條款有悖民商法基本原理。由于絕大多數委托理財以委托代理關系為法律構成，因此根據民法通則中代理制度和合同法中委托代理制度的相關規定，代理人只承擔因自己的過錯造成被代理人損失之責任，而不承擔因不可歸責于代理人的事由所造成的被代理人損失之責任。若肯定保底條款的效力，將顛覆委托代理之制度構成，導致法律體系違反。在一些委托理財具備信托法上之信托法律行為之情形中，依信托法理，委托理財屬于自益信托，非可歸責于受托人之過錯而致信托財產虧損時，應由信托財產承擔損失。因信托財產最終歸屬為受益人或委托人，故無過錯的受托人不應承擔賠償責任，可見保底條款亦有違信托基本法理。

第二，保底條款違背民法之公平原則。當事人在合同中圍繞保底條款所配置的民事權利義務嚴重不對等，致使保底條款從根本上大多難以實際履行。承諾給付最后無法兌現的高收益率之保底條款，通常成為受托人獲取資金和交易報酬的一種非法手段，并染上非法集資色彩。

第三，保底條款違反法律禁止性規定。修訂前之證券法第一百四十三條明確規定：“券商不得以任何方式對客戶證券買賣收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾”。中國證監會2001年《通知》明確重申，受托人不得向委托人承諾收益或者分擔損失。修訂后的證券法第一百四十四條亦作相同規定。顯然，這些規定從維護證券公司和證券市場的健康發展出發，從根本上否定了證券公司簽訂保底條款的法律效力。盡管在主體方面，其他非證券公司的投資機構或者自然人不宜完全適用上述法律和部門規章，但根據法律解釋之“舉重明輕”原則，法律對特殊主體的特別規定對于一般主體亦應具有借鑒和引導作用。

第四，保底條款違反市場基本規律。法律僅是表明和記載競技關系而已，并不能凌駕于市場規律之上。保底條款在法律層面上固然屬于當事人意思自治范疇，似應受到司法尊重，但其在經濟層面上卻具有極強的信用投機色彩。在高風險的證券、期貨等金融市場中，投資風險無法避免，絕對的只贏不虧的情形不可能存在，也不可能存在恒高的收益率。虛擬經濟須以實體經濟為基礎，脫離實體經濟而盲目約定一定收益率的保底條款通過所謂意思自治的法律安排將投資風險完全分配給受托人，嚴重違背市場經濟基本規律和資本市場規則，只能誘導投資非理性地將資金投入金融市場，扭曲證券市場正常的資源配置功能并且不斷放大二級市場的波動風險，嚴重破壞資本市場直接融資和間接融資之間所形成的合理格局。司法實踐亦不斷證明：保底條款非但不能從根本上改變資本市場中風險與利益共存的基本客觀規律，難以真正發揮激勵和制約功效，相反卻助長非理性或者非法行為之產生，加大市場泡沫并引發金融風險，成為引發當事人之間諸多紛爭的重要原因。

（2）保底條款對合同效力的影響。保底條款被認定無效后，委托理財合同是否隨之全部無效呢？為維護私法自治，不使當事人受欠缺無效部分之法律行為的拘束，我國合同法第五十六條中規定：“合同部分無效，不影響其他部分效力的，其他部分仍然有效”。因此，解決上述問題的關鍵在于，保底條款無效是否構成合同的部分無效。依據民法原理，確定合同部分無效，應符合如下四個要件：其一，合同須限于一個單一的合同，而不應構成數個合同，否則即是一個分別無效的問題，而不是部分無效的問題。其二，合同內容須具可分性。即將無效部分分離出來后，仍能使一項可以想像為有效的行為繼續存在，且該項行為亦不得與當事人的愿望相違背。其三，合同部分無效，不影響其他部分效力。若無效部分與有效部分并不相互獨立而是存在牽連關系，確認部分內容無效將影響有效部分的效力，或者從行為的目的、交易的習慣以及根據誠實信用和公平原則，決定剩余的有效部分對于當事人已無意義或已不公平合理，則合同應被全部確認為無效。其四，合同部分無效須在除去無效的部分行為后，當事人亦將從事剩余部分行為的情況下，才應發生部分無效。據此，在訂有保底條款的委托理財合同情形中，在締約目的方面，委托人除期待委托資產本金的安全外，還期待較高的收益；受托人在合理報酬的預期之外，尚期盼更多的收益分成等。因此可以說，若沒有保底條款的存在或誘惑，當事人尤其是委托人通常不會簽訂委托理財合同；在保底條款被確認無效后，委托人的締約目的幾乎喪失，實踐中委托人愿意繼續履約之情形相當罕見。因此，若使其繼續履行合同的其他部分，不僅違背委托人的締約目的，而且幾無履約意義。有鑒于此，我們認為，保底條款應屬委托理財合同之目的條款或核心條款，不能成為相對獨立的合同無效部分，故保底條款無效應導致委托理財合同整體無效。

（3）保底條款闕如場合的受托人報酬：司法實踐表明，受托人報酬條款通常蘊涵在保底條款中，保底條款被認定無效亦常常導致受托人報酬條款闕如或者約定不明。筆者認為，若受托人主張委托人給付報酬或者請求分享盈利而雙方對此無法達成合意的，人民法院可以根據合同解釋之規則，在不超過收益部分10％的范圍內，依誠實信用原則予以解釋補充，對受托人的合理要求予以支持。、

五、關于委托理財賬戶內資產權屬和損失的責任承擔

（一）委托理財賬戶內資金權屬

1.獨立封閉運行賬戶內的資金權屬。因委托理財在法律構成上通常是委托代理關系，委托人旨在獲取投資收益，并非意在向證券公司融資，委托人并無轉移賬戶內資產所有權之意思，因此在獨立封閉證券賬戶和資金賬戶內運作的委托資產，能與受托人的自有資產、其他客戶資產相區別的，委托理財賬戶內資產應歸屬于委托人所有。

2.用于質押的配資賬戶內資金權屬。在三方監管委托理財合同場合，合同約定受托人或監管人（如證券公司）提供用于質押的配資賬戶的，若配資賬戶內資產與委托理財賬戶內資產相互獨立，配資賬戶內資產歸受托人、受托人的其他委托人或監管人所有，委托理財賬戶內資產歸委托人所有，雙方各自取回。若委托理財賬戶內資產與配資賬戶內資產發生混同，雙方按照資金比例分配賬戶內資產。

3.委托資產被挪用后的權屬。在受托人挪用委托資產情形中，（1）若被挪用后的委托資產與其他客戶資產發生混同但獨立于受托人自有資產的，委托資產與其他客戶資產不屬于受托人對其他債權人的責任財產范圍，委托人與其他客戶可以按照資產比例享有取回權。（2）在委托資產與受托人自營資產發生混同場合，若該混同資金的賬戶中仍有資金存在，則委托人與受托人可按照資產比例享有取回權；對委托人其他合理損失，受托人應承擔相應的侵權賠償責任，此時委托人對受托人僅享有債權。

4.麻袋賬戶內資金的權屬。按照現行的證券交易管理規則，投資者的資金賬戶和證券賬戶必須一一對應，即一個投資者在一家證券公司的營業部只能開設一個資金賬戶，該資金賬戶只能連接著一個同名的證券賬戶。但在交易實踐中，大量存在的投資者以一個資金賬戶同時連接著多個股東賬戶進行證券交易和結算的情況。對此，業界形象地稱之為“麻袋賬戶”。麻袋賬戶首先被使用于20世紀90年代初期一級市場的新股申購，但隨著新股的上市交易，麻袋賬戶延伸到二級市場。其原因較為復雜：有的是為了規避限制進入二級市場的身份限制；有的為了分倉持股，規避成交申報的法律規定；有的是利用分倉違規交易，造成某種證券交投活躍的假象；更有甚者，有些股市莊家使用麻袋賬戶的直接目的就是為了利用自己控制的不同身份的證券賬戶，進行不轉移所有權的自買自賣，達到操縱市場的目的。一段時期以來，本屬于行政監管部門規制對象的麻袋賬戶，并未引起審判實務界的注意；但隨著委托理財活動的出現，麻袋賬戶引發的糾紛則成為民商事審判必須面對的問題。

（1）麻袋賬戶以及糾紛的類型化。實踐中的麻袋賬戶大致可分三類：其一，以自己的名義開立資金賬戶和證券賬戶但同時借用他人名義的證券賬戶；其二，借用他人名義開立資金賬戶和股票賬戶；其三，使用虛構的名義開立多個資金賬戶和股票賬戶。在司法實踐中，因麻袋賬戶所引發的糾紛通常包括：受托人為委托人開設麻袋賬戶引發的糾紛；受托管理資產的人將名義賬戶內的股票轉托管或撤銷指定交易引發的侵權爭議；受托人將其管理的麻袋賬戶質押，質權人自行或在證券公司幫助下行使質權而引發的侵權糾紛等類型。

（2）麻袋賬戶資產的權屬確認。因“利之所在，責之所歸”乃最基本的立法學和解釋學原理，亦是法律在規定相關主體的民事責任、行政責任和刑事責任時的立論基點，故在法律并未明確麻袋賬戶的權屬的情形下，我們可以反推該解釋原則即：“責之所在，利之所歸”。鑒于法律、法規的規定和監管部門的行政執法實踐均以實際使用人和控制人對賬戶的實際控制力來作為追究其行政、刑事責任之依據，因此亦應將其作為確認民事權利之標準。即只要麻袋賬戶的使用人能夠證明其賬戶內的資金和股票系其實際出資和購買，就應認定歸其所有；盡管該使用人存在行政違法行為，但不應以此否定其民事權利。有觀點認為，麻袋賬戶內的股票資產應屬于各股票賬戶名義人，我們認為這種觀點并無相應的理論依據。

（3）受托人開設麻袋賬戶之責任。根據“利之所在，責之所歸”的基本分析原則，因代理人為被代理人開設和使用麻袋賬戶的初衷是為謀取證券交易之便利和利益，故對委托人與受托人之間的責任劃分，應根據民法通則第六十七條關于“被代理人知道代理人的代理行為違法不表示反對的，由代理人和被代理人負連帶責任”之規定處理，原則上受托人不必因此對委托人承擔責任，除非委托人能夠證明受托人的行為惡意侵犯其合法權益。

（4）關于券商的審核和注意義務。依據上交所《指定交易辦法》和深交所的《轉托管業務指引》，以及證券業協會《委托代理協議指引》的規定，券商對托管轉入或指定交易的股票，有核實其證券賬戶與資金賬戶是否“同名”的義務。盡管該規定以資金賬戶與證券賬戶“一對一”為前提，并未對麻袋賬戶明文規定，但不妨礙由此延伸推論，券商的審核“同名”義務實際上就是核實轉入的資產是本營業部資金賬戶名義人所有。由此可以推演出兩條基本規則：其一，在本營業部首次開戶并買入股票的麻袋賬戶，推定券商知道實際使用人或控制人，故在托管轉出或撤銷指定時，券商應當取得實際控制人的授權或許可。其二，托管轉入或重新指定交易的券商對麻袋賬戶的審核義務，就應當界定為向前手券商核實或要求轉入人取得前手券商的證明。券商未盡前述注意和審核義務，應當承擔相應的責任。

（二）委托理財損失的責任承擔

1.委托資產的損失范圍和計算

筆者認為，委托資產的損失范圍應當以實際損失為限，不包括可得利益損失，并應以下列方式計算委托資產的實際損失：委托資產損失＝（委托人實際交付的委托資產＋證券或期貨的當日市值）－（委托資產的控制權實際轉移至委托人的委托資產＋證券或期貨的當日市值）。在委托理財合同有效的場合，當事人對委托資產損失的計算另有約定的，若該約定不違反公平原則，應從其約定。

2.委托資產本金損失的處理

（1）合同有效之場合。委托理財合同有效之場合，大體包括受托人是有資質的證券公司等金融機構法人以及自然人兩種情形。現行合同法第四百零六條關于“有償的委托合同，因受托人的過錯給委托人造成損失的，委托人可以請求賠償損失”、中國證監會2001年《通知》關于“委托人必須承擔委托投資的投資損失”之規定，可以作為認定雙方民事法律責任的依據或者參考。

在委托理財合同期滿、雙方終止或者協議解除合同時，若委托資產處于虧損狀態，原則上受托人應在扣除依約取得的合理報酬后，將余額部分（包括貨幣資金和其他金融性資產）全部返還給委托人。若受托人對損失存在過錯，則應酌情減少其報酬。

對于委托資金之損失，應根據當事人是否有過錯、過錯大小、過錯與損失的因果關系等確定其各自責任。依委托代理制度一般法理，委托理財投資損失應由委托人自行承擔；但受托人在受托管理資產過程中存在違約行為、侵權行為或者未盡謹慎注意義務等而存在過錯，且與受托資產實際損失之間存在相當因果關系的，受托人應對該損失承擔賠償責任。

（2）合同無效之場合。因委托理財交易通過電子系統進行，交易對方并不特定，故委托理財合同無效的處理方式與普通合同無效之處理方式不同，不宜機械地套用合同法所規定的恢復原狀等處理方式，不能因委托理財合同無效而否定證券、期貨交易行為及結果。在委托理財合同因委托人或受托人無資質、訂有保底條款、以及屬于法律、行政法規規定的無效情形而無效等場合，受托人應將委托資產本金返還于委托人，并支付中國人民銀行同期定期存款利息。

（3）有效與無效之比較。至此，關于委托理財本金處理方面自然會生發出一個疑問：對委托人資產的保護，合同有效反而不如合同無效？筆者認為，這種處理結果通常只是一種表象，而實質上的權利配置和責任分擔是公平的，而且有利于從司法角度推進委托理財市場行為的規范化。首先，就法律預期而言，在委托理財合同有效的情形下，雙方當事人皆是遵循資本市場一般規律和規范的行為規則從事委托理財活動，并相互持有一個合理的法律預期，該雙方基于法律規定和意思自治所出的法律安排及本金和收益請求權，在簽訂有效的委托理財合同時，即是已被考慮在內的可預期的權利，而且是確定的并依法受到保護的；若受托人理財技巧高超，則委托人將獲得更大的收益。而無效的委托理財合同的法律預期是不確定的，因合同無效的損害賠償請求權并非是一種期待利益。其次，就實際償付能力而言，無資質的一般的咨詢公司乃至事業單位等非金融機構法人的資力不如有資質的證券公司、投資咨詢公司那么可靠，而是處于給付能力或缺不安且極其有限的狀態，即便人民法院判令保護委托人的本金和利息，其執行結果也取決于受托人的清償能力，實踐中也常常因為受托人人去樓空或幾近破產而執行無果。因此，從最終獲得實際收益的角度看，依照有效的規則所從事委托理財活動對委托人最為有利。再次，就過錯和責任分配而言，在合同無效場合，讓受托人承擔較大的過錯和責任也許不甚公平，但應當看到，委托理財合同無效的原因通常在于受托人無資質和保底條款的存在。無委托理財資質的法人是嚴禁從事受托理財業務的，受托人無疑應承擔較大的過錯和責任。同樣，若沒有保底條款的引誘，委托人通常是不會將委托資金交給受托人理財的，所以使受托人承擔較大的民事責任既在情理之中，也是防止訂立保底條款的重要措施。最后，就規范導向而言，通過在無效合同中使受托人承擔較重的責任，可使無資質的受托人對委托理財活動望而卻步，可使有資質的受托人盡量避免訂立保底條款，亦可使委托人慎之又慎地權衡訂立無效委托理財合同以及未來的實際結果。一言以蔽之，通過這種規則配置，可以使委托理財活動更加規范化。

3.保底收益部分的處理

關于委托理財合同被確認無效后，如何處理因委托理財合同而獲得之收益問題，有觀點認為，委托人因無效合同所獲得之利益，應充抵受托人或者監管人的賠償金額；充抵后剩余之收益部分，人民法院應將其與受托人因無效合同所獲得之收益一并予以收繳。鑒于收繳之規定乃計劃經濟條件下產物，有失公平，亦容易因利益驅動而導致權力濫用，所以，筆者傾向于認為：在合同無效的場合，因委托理財所得之收益應先沖抵受托人或監管人應當返還或賠償的資金數額，再扣除受托人從事理財業務所需支付之必要管理費等費用后，余額歸委托人所有。

此外，即使合同雙方當事人已經按照保底收益條款約定的分配比例各自獲取了部分收益，雙方所獲取的收益亦應計算在委托理財收益總額之中。

六、關于監管合同的性質和監管責任的認定

（一）關于監管合同的法律性質

盡管委托理財合同通常是以委托人和受托人雙方的高度信任為基礎，但實踐中有相當一部分委托理財合同的簽訂是監管人為客戶間融資提供居間服務的結果，即委托理財合同雙方當事人以監管人的居間介紹作為締約基礎。證券公司、期貨公司或其分支機構為委托理財合同當事人提供監管服務的業務在業界被稱為“第三方監管”。產生第三方監管的根本原因在于委托人和受托人的信息不對稱，委托人為保護自身利益常常要求具備信息和技術優勢的證券、期貨公司為其提供監管服務。在委托理財監管合同實務中，監管人的監管職責通常約定為：監督受托資產移轉和處置、監督投資方向、通知重要事項、強行平倉、資產移交和收益清算等監管義務。具體而言，監管人應監督托管賬戶以及保證金賬戶內資金轉出和有價證券轉移；監督雙方不得辦理撤銷指定交易、轉托管、掛失、銷戶、非交易過戶、劃出資金、不得將托管賬戶上的股票和現金進行抵押、質押、擔保；監督受托人的投資方向，如不得投向PT股、ST股等；當監管賬戶中的股票、資金市值達到合同約定的境界線時，應通知委托人和受托人、通知追加保證金、將受托資本管理運作中的重大事項及時通知客戶；當賬戶內資金余額和股票市值之和低于平倉線且受托人未能在規定時間內補足，應當及時通知委托人并協助委托人采取平倉措施，或者授權證券公司有權強行平倉；在委托人和受托人之間依約辦理委托資產的移交和收益的清算手續等。

1.關于監管合同法律性質的三種觀點。對于監管合同的法律性質以及監管人的法律地位，主要存在三種觀點：

第一種觀點認為，由于在監管合同中監管人通常對委托人的收益進行擔保，因此監管人的法律地位是受托人的保證人，向委托人保證受托人履行合同；一旦受托人違反合同，監管人應向委托人承擔保證責任。

第二種觀點認為，監管合同獨立于委托理財合同，不能將其定性為保證合同，而應根據合同之約定來認定監管人的責任。若監管合同約定監管人承擔連帶責任或賠償責任，則應按約處理；若未約定，則應認定為補充賠償責任。

第三種觀點認為，監管合同與委托理財合同是相互獨立的兩個合同，因其以受托提供監管服務為內容，故應定性為委托合同。對于監管合同中約定的承擔連帶責任或賠償責任的條款，應認定為擔保條款，依監管人的身份和合同的性質，應認定為無效條款，但不影響監管合同的整體效力。

2.筆者的傾向性意見。就第一種觀點而言，監管合同雖與保證合同存在相似之處，但兩者之間畢竟存在本質差別。在當事人構成方面，依保證之一般法理，債務人并非保證合同當事人，但在“三方監管合同”中，委托人、受托人和監管人卻皆為合同當事人。在歸責事由或責任基礎方面，保證責任以債務人不履行債務為基礎，而監管責任之承擔卻不取決于受托人是否違約，而取決于監管人是否違反監管合同約定或者對委托人和受托人是否構成侵權。就第二種觀點而言，其雖遵循當事人意思自治原則，具有便于法官依監管合同約定來解決監管合同爭議之優點，卻未對監管合同的法律性質予以界定，在處理結果上實際是將監管合同作為保證合同對待，且在合同無約定場合對監管人科以補充賠償責任之做法并無法理依據。這并未在根本上解決受托人和監管人之間的責任關系問題，諸如兩者應如何分擔責任、相互有無追償權、追償的份額應如何確定等等。可見，上述兩種觀點皆存在明顯缺陷。

關于監管合同的法律性質問題，筆者傾向于第三種觀點。根據民法理論，委托合同是典型的提供勞務合同，合同標的是受托人處理委托人事務之行為。合同法第三百九十六條明確規定：“委托合同是委托人和受托人約定，由受托人處理委托人事務的合同。”以此考量監管合同可以看到，通常監管合同所約定的監管人職責或義務的表現形態，諸如監督資金劃轉、風險警戒通知、強行平倉、資產移交和收益清算等，都屬于委托合同中受托人之事務。若將這些監管職責置于委托理財合同中加以考察，則監管內容皆是委托人與受托人約定的作為或者不作為之義務，只不過這些本應由委托人和受托人履行的義務被委托給監管人來履行而已。從監管職責的視角看，監管合同之目的在于保障委托理財合同之履行，監管人的監管實質是提供一種監管服務。加之，監管合同的諾成性、雙務性、不要式等特征，皆為委托合同法律特征所包容，故而將監管合同的法律性質界定為委托合同較為妥當。

此外，由于委托理財合同是具有相當投資風險的合同，因此將監管合同中約定的監管人承擔連帶責任或者賠償責任的條款認定為擔保條款，不僅可以更好地體現委托理財的風險性特點，而且能夠較好地平衡委托人、受托人和監管人的利益。

（二）關于監管合同的效力

1、監管合同效力的從屬性問題。委托理財實務中，委托理財合同無效是否必然導致監管合同無效，是一個存在爭論的問題。筆者認為，雖然監管合同相對獨立于委托理財合同，但相較而言，委托理財合同是基礎合同，監管職責取決于委托人或受托人之委托，監管合同的設立以委托理財合同的存在為前提條件；在委托理財合同債權發生轉移時，監管合同應隨之轉移；在委托理財合同部分或全部債權債務關系消滅時，監管合同中的權利義務亦將隨之而全部或部分消滅，因此，監管合同在發生、處分以及消滅方面皆有較強的從屬性，應認定其為從屬性契約。依契約從屬性原理，在基礎合同無效時，從屬性合同亦應隨之無效。

2、監管合同擔保條款的效力。在委托理財實踐中，一些證券公司、期貨公司或者其分支機構在監管合同中訂有監管人確保委托人投資收益的條款。該擔保條款的效力如何，亦是較為爭議之問題。筆者傾向于認為，這種擔保條款為無效條款。理由有三：首先，證券法第一百四十三條規定“證券公司不得以任何方式對客戶證券買賣的收益或者賠償買賣的損失作出承諾”，據此可認定該擔保條款無效。其次，合同法第四百零六條第一款規定，在委托合同中，受托人的行為后果應由委托人承擔，只有在受托人有過錯并造成委托人損失時，委托人才能向受托人要求賠償。因監管合同定性為委托合同，自然應適用合同法該條款。若承認監管人擔保條款的效力，則有違委托合同之基本特征。最后，委托理財之所以普遍吸引廣大投資者，其關鍵在于保底條款之存在。既然認定委托理財合同中的保底條款無效，則亦應否定監管合同中的擔保條款之效力，否則將存在法理邏輯矛盾。

（三）關于監管責任的認定和承擔

1、監管人的責任類型。根據委托理財之實踐，監管人的民事責任通常可以區分為違約責任和侵權責任兩類。

在監管合同有效成立場合，監管人無疑應依監管合同之約定全面履行其義務。因可歸責之事由，監管人未依監管合同履行義務時，即構成違約并承擔相應的違約責任。人民法院應根據監管人是否存在過錯，過錯的性質、大小，以及過錯與損失之間的因果關系，確定監管人的違約賠償責任。若監管人已經恪盡其審慎注意義務，或因不可歸責于自身之原因未能履行監管義務的，其對委托人的損失不應承擔賠償責任。

在實踐中，除違約場合外，還經常存在監管人因侵權行為而承擔侵權賠償責任的情形。其侵權責任包括監管人單獨侵權和監管人與受托人共同侵權兩種基本形式。單獨侵權通常表現為監管人挪用委托理財合同項下的委托資產或者違反有關規定劃轉委托資產，若造成委托資產損失的，應承擔賠償責任。共同侵權往往體現在監管人與受托人因惡意串通、共同欺詐委托人、操縱市場價格等不正當交易行為損害委托人利益等行為，在此情形下，監管人應以其自有資金對委托人的損失承擔連帶賠償責任。

2、監管合同無效情形下的監管責任。

在委托理財合同無效或者監管合同中存在擔保條款的情形下，都可能導致監管合同無效或者部分條款無效。因此，在監管人存在過錯而導致合同無效或者部分無效時，監管人應當賠償對方信賴利益的損失，即承擔締約過失責任。在衡量監管人責任時，可以參考擔保法司法解釋關于擔保合同無效的規定精神。同時，鑒于監管人與一般保證人之區別，即一般保證人通常無法了解債務人的具體經營情況，而監管人卻具有充分的便利條件和優勢對受托人的資金運作行為進行監管，為此，監管合同或監管人擔保條款無效且監管人有過錯的情況下，監管人的締約過失責任之上限應適當高于保證人承擔締約過失責任的上限。具體而言：

（1）在監管合同因委托合同無效而被認定無效時，監管人無過錯的，不應承擔責任；監管人有過錯的，應當根據其過錯大小承擔相應的賠償責任，但不應超過受托人不能清償部分的50％。

（2）委托理財合同有效而監管合同無效的，監管人應當根據其是否存在過錯、過錯的性質和程度以及過錯與損失之間的因果關系，承擔相應的賠償責任。

（3）委托理財合同有效而監管合同中監管人擔保條款無效的，委托人無過錯的，監管人與受托人承擔連帶賠償責任；委托人、監管人有過錯的，監管人承擔民事責任的部分，不應超過受托人不能清償部分的70％。

（4）監管人因無效擔保條款向債權人承擔責任后，監管人可以向受托人追償。

3、請求權競合下的監管責任。在監管合同糾紛中，常常出現請求權競合的場合，通常有兩種情形：其一，監管人違約責任與其侵權責任競合，諸如監管人與受托人共同惡意買賣股票行為，既是侵權行為，也是違反監管合同的違約行為。其二，受托人與監管人因各自的違約或侵權行為偶然競合而產生對委托人的同一內容之債務。

在第一種情形下，應當根據合同法第一百二十二條關于“因當事人一方的違約行為，侵害對方人身、財產權益的，受損害方有權選擇依照本法要求其承擔違約責任或者依照其他法律要求其承擔侵權責任”之規定進行處理。在委托人選擇侵權之訴場合，若監管人與受托人具有共同過錯的共同侵權行為而致使委托資金損失的，監管人與受托人應承擔連帶賠償責任。

第二種情形在委托理財實務中并不少見，其中以委托人同時以受托人和監管人均違反合同為由對受托人和監管人提起訴訟最為典型。就實質而言，其在法理構成上屬于不真正連帶債務。所謂不真正連帶債務，是指在數個債務人基于不同的原因而偶然產生的對于同一債權人負有以同一給付為標的的數個債務，因一個債務人的履行而使全體債務均歸于消滅的情形。根據不真正連帶債務之法理，在對外效力上，各債務人的地位相互獨立，且受托人和監管人均有向委托人清償債務的義務。在對內效力上，履行了全部或部分債務的債務人可以向最后應當承擔債務的終局責任人追償。

如何衡量所謂不真正連帶債務中各方的利益，是當前爭議比較大的問題。有觀點認為，在不真正連帶債務中，應當由委托人對受托人或監管人分別先后單獨起訴，或者由受托人或監管人單方向委托人全額賠償，終局責任人為受托人，監管人在單方承擔賠償責任后，再向作為終局責任人的受托人追償。筆者認為，委托理財監管合同內容比較復雜，完全按照不真正連帶債務原理裁判案件，并不利于糾紛的一次性解決。鑒于補充賠償責任在司法實務中比較普遍，且能夠反映出案件的終局責任人與債務人相應的民事責任，加之其能夠使糾紛得到一次性解決，即把委托人訴受托人、委托人訴監管人、債務人向終局責任人追償的依據在一份判決中獲得體現。因此，筆者傾向于運用補充賠償責任原則調整不真正連帶債務各方當事人之間的利益關系，判決由受托人承擔賠償責任，監管人就受托人不能賠償的部分承擔補充賠償責任。人民法院判決監管人承擔補充賠償責任的，應在判決主文中明確監管人承擔責任后，有權向受托人追償。

七、關于證券經紀賬戶質押的性質和效力問題

（一）證券經紀賬戶質押的類型

證券經紀賬戶（資金賬戶和股票賬戶）質押是指委托理財合同的受托人以其自己所有的或實際控制的證券經紀賬戶為委托人或融資相對方提供的擔保。其權利義務約定一般是通過委托理財協議的擔保條款體現出來，亦有通過專門的質押協議加以約定之情形。其在審判實踐中主要表現為兩種類型：

1、無三方監管之情形。在委托理財操作中，雙方約定，委托人將其資金賬戶和股票賬戶（以下簡稱代理賬戶）內的資金和股票委托受托人操作；為保證委托人的利益，受托人將其自有的或依法享有處分權的資金賬戶和股票賬戶（以下簡稱質押賬戶）內一定數額的資金和股票向委托人提供質押。雙方約定警戒線和平倉線，當代理賬戶和質押賬戶內的股票市值和資金之和達到警戒線時，受托人應當在約定時間內將資產補足至一定數額，否則委托人有權采取平倉措施以維護自己的權益；當代理賬戶和質押賬戶內的股票市值和資金之和達到平倉線時，委托人有權立即采取平倉措施以維護自己的權益。為保證質押的可操作性，受托人往往事先出具空白的平倉授權和資金劃撥指令交給委托人。

2、有三方監管之情形。委托人、受托人雙方在達成委托理財協議之后與證券公司三方共同簽訂《賬戶監管協議》，約定由證券公司對代理賬戶和質押賬戶進行監管，監管職責主要包括：（1）當代理賬戶和質押賬戶內的股票市值和資金之和達到警戒線時，證券公司應當及時通知委托人和受托人，若受托人未能在約定時間內將資產補足至一定數額時，證券公司有權直接采取平倉措施或者協助委托人平倉以維護委托人的權益；（2）當代理賬戶和質押賬戶內的股票市值和資金之和達到平倉線時，證券公司有權直接或者協助委托人立即采取平倉措施以維護委托人的權益；（3）辦理平倉后的資金由受托人賬戶向委托人賬戶的劃轉手續。

（二）證券經紀賬戶質押的效力

1、證券經紀賬戶質押的法律困境。在實踐中，證券公司以其自身特有代理交易結算的優勢，無論是作為委托人還是作為監管人，均能夠實際控制質押賬戶，且客觀上也能實現質押效果；但我國現行法對其卻未置明文，使其性質和效力的認定面臨法律困境。

其一，關于資金賬戶質押。擔保法司法解釋第八十五條關于“債務人或者第三人將其金錢以特戶、封金、保證金等形式特定化后，移交債權人占有作為債權的擔保，債權人不履行債務時，債權人可以以該金錢優先受償”之規定明確要求金錢質押必須符合特定化和轉移占有兩個要件；但在證券經紀賬戶質押中，質押的資金賬戶仍由出質人控制并由其繼續管理，既未特定化，亦未轉移占有。

其二，關于股票質押。擔保法第七十八條第一款規定關于“以依法可以轉讓的股票出質的，出質人與質權人應當訂立書面合同，并向證券登記機構辦理出質登記。質押合同之出質登記之日起生效”和擔保法司法解釋第一百零三條關于“以上市公司的股份出質的，質押合同自股份出質向證券登記結構辦理出質登記之日起生效”的規定，以上市公司的股票出質，質押合同須經證券登記機構辦理出質登記，否則不生效力。雖然中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司于2001年11月2日根據《證券公司股票質押貸款管理辦法》制定了《中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司證券公司股票質押登記業務運作指引》，對證券公司以自營的流通股票和證券投資基金向商業銀行作出質押所辦理的股份登記工作作出了規定，但也僅調整綜合類證券公司總公司以其自營股票和證券投資基金券作質押，向商業銀行貸款的股票質押行為，而對委托理財中證券經紀賬戶質押中的股票質押部分，證券登記機構尚未開展相應的登記業務，導致實踐中無法辦理這種股票出質登記。

2、證券經紀賬戶質押性質和效力之爭。正因為證券經紀賬戶質押所面臨上述法律困境，導致審判實踐中對其法律性質認定及效力存在諸多爭議。當然，這些爭論皆承認這樣一個基本前提：根據擔保法所規定的“從隨主”的效力判斷原則，若委托理財合同無效，質押合同亦隨之無效。但在委托理財合同有效的前提下，如何認定證券經紀賬戶質押的性質和效力，則主要有三種不同的解說：

（1）浮動擔保無效說。該觀點認為，在證券經紀賬戶質押關系中，因賬戶本身沒有任何價值，故質權指向之標的是資金賬戶中的資金和證券賬戶中的股票。據此，該質押關系可分解為兩個方面：一是資金賬戶中的金錢質押；二是證券賬戶中的股票質押。但無論是金錢質押關系中的資金賬戶抑或是股票質押中的證券賬戶，因其出質后仍由出質人實際控制并繼續使用，導致賬戶內資金和股票處于浮動狀態，故該種質押屬于浮動擔保。根據物權法定原則，鑒于我國擔保法并未規定浮動擔保，因此應認定該擔保無效。

（2）股票質押無效說。該觀點認為，證券交易賬戶不屬于浮動擔保，浮動擔保的本質特征在于，擔保人可以在正常營業范圍內自由處分擔保財產，對于被擔保人處分的財產，不為擔保權的效力所追及。然而，在證券經紀賬戶質押關系中，雖然質押賬戶仍由出質人控制和操作，但質權人對于質押賬戶的資產規模下限享有控制權。通過當事人的約定和出質人事先出具空白平倉授權書和資金劃撥指令單的方式，在質押賬戶達到合同約定的平倉條件之后，委托人實際上可以通過平倉來控制賬戶以實現優先受償權。這與浮動擔保存在本質區別。但因股票質押無法依法辦理出質登記手續，故根據擔保法第七十八條和擔保法司法解釋，只能認定質押合同無效。

（3）金錢質押與股票質押混合說。該觀點認為，經紀賬戶質押系有金錢質押和股票質押混合構成。其中，在金錢質押部分，出質人事先出具空白平倉授權書和資金劃撥指令單之行為，可以視為其將資金賬戶移交給委托人控制，質權人亦可據此在合同約定的平倉條件出現后通過平倉來控制賬戶以實現優先受償權，因此，可以將該場合的資金賬戶視為擔保法司法解釋第八十五條所稱之“特戶”。在股票質押部分，雖然股票出質未經登記，但此乃我國股票質押登記制度之不完善所致，在我國現實情況下，可將證券公司的監管承諾視為已經履行登記手續。即便不能將證券公司的監管承諾視為登記，在無法辦理登記之場合，亦可類推適用擔保法司法解釋第五十九條關于“當事人辦理抵押物登記手續時，因登記部門的原因致使其無法辦理抵押物登記，抵押人向債權人交付權利憑證的，可以認定債權人對該財產有優先受償權”之規定，出質人出具空白平倉授權書和資金劃撥指令單之行為，意味著其已將權利憑證交付給質權人。所以，證券經紀賬戶質押應當認定有效。

3、筆者的傾向性意見。筆者認為，證券經紀賬戶質押作為一種投資性的融資手段，無論在法律上對其作出何種評價，其實際運作已經具備了有效質權之法律效果。依學界通說，質權的擔保作用主要體現在優先受償效力和留置效力兩個方面（請參閱謝在全：《民法物權論（下）》，中國政法大學出版社1999年版，第755頁）。就留置效力而言，通過警戒線、平倉線的約定和證券公司的監管，已經能夠限制出質人對質押賬戶的不當處分和保存質押賬戶內的資產；就優先受償效力而言，通過平倉、劃撥手續的提前授予，在客觀上已使質權人的優先受償地位得到鞏固。有鑒于此，不宜輕率地僅僅以法無明文為由將其認定為無效，否則，不僅容易擾亂現實經濟秩序，而且將放縱背信行為之滋長。因此，第一種和第二種觀點不甚妥當。第三種觀點雖從尊重現實的角度主張質押有效，但并無適當的現行法依據，其理由明顯較為牽強。

盡管上述三種觀點在結論和理由方面均有不同，卻有一個共同前提：均認為證券經紀賬戶質押的標的是資金賬戶內的資金和股票賬戶內的股票，而不是證券經紀賬戶所代表的權利。而這正是問題關鍵之所在。

筆者認為，證券交易賬戶本身代表著一種權利。在證券市場全面實行無紙化的今天，證券交易不再是一手交錢、一手交貨的實物形式，而是通過投資者的資金賬戶和證券賬戶的變動體現出來，證券交易賬戶所涵蓋的資金賬戶和股票賬戶應被視為一個整體，其所反映的法律關系是投資者與證券公司之間關于資金和證券的委托保管關系（請參閱單長宗主編：《中外證券法期貨法研究與案例評析》，人民法院出版社1997年版，第311頁）。證券交易賬戶代表著投資者對證券公司的債權——保管物返還請求權。若將證券賬戶質押當作權利質押之一種，則該種質押的有效性將不再受到質疑。而且，該質押在我國現行法上也并非無法可依，只是法律規定不明確從而需要進行法律解釋的問題。

根據擔保法第七十五條第四項之規定，權利質押的標的還包括“依法可以質押的其他權利”。學界通說認為，該條之規定為一般債權設置提供了法律依據。對于擔保法未明文規定可以出質的其他權利是否可以出質，最高人民法院始終持有限肯定之立場，即其他權利（包括債權）只要有權利憑證或有特定機構管理的，可以成為質押之標的。例如，為進一步落實出口退稅政策，擴大我國出口企業的融資能力，提高國際競爭力，最高人民法院制定發布法釋[2004]18號《關于審理出口退稅托管賬戶質押貸款案件有關問題的規定》，明確肯定出口退稅托管賬戶質押之效力。再如，為擴大融資渠道、促進公益事業的發展，保障銀行資產安全，最高人民法院于2001年對國家發展計劃委員會、中國人民銀行發布的《關于印發農村電網建設與改造工程電費收益權質押貸款管理辦法的通知》所規定的“出農村電網改造工程電費收益權質押”，亦持肯定態度。在證券競技賬戶質押關系中，客戶持有的證券經紀賬戶對賬單即可視為客戶對券商的權利憑證，加之，券商對客戶賬戶負有管理義務乃不爭之事實，故此，筆者認為，秉承最高人民法院一貫的司法態度，應當承認證券經紀賬戶質押乃權利質押之一種，并依現行法對其法律構成加以解析。

（1）成立要件。依民法原理，債權是在“保障債權人自由處分其權利”和“保障債務人不因債權轉讓而受不利之損害”之間求取平衡，債權出質關涉債權轉讓，故一般債權出質以訂立書面合同并通知出質人的債務人為構成要件；若債權有書面憑證，亦應將債權憑證轉移給質權人占有。在證券經紀賬戶委托保管關系中，持有證券經紀賬戶的客戶是債權人，證券公司是負有保管資金和證券義務的債務人。因此，客戶將其證券經紀賬戶向證券公司出質或者客戶通過證券公司監管的方式向他人出質本身實際上就是通知債務人的過程。

（2）公示方式。為保證交易安全，擔保物權之設定必須進行公示。根據我國擔保法第八十一條之規定，權利質權之公示以出質登記或者轉移質押標的物之占有為基本形式。據此，設定證券經紀賬戶質押亦應轉移占有。關于轉移占有之方法，除現實交付占有的方式外，返還請求權的讓與方式也得到肯定，例如擔保法司法解釋第八十八條規定：“出質人以間接占有的財產出質的，質押合同自書面通知送達占有人時視為移交”。在證券經紀賬戶質押關系中，出質人對于其證券賬戶內的資金和股票的所有權無疑系間接占有，須通過證券公司方能行使其所有權。因此，通知的時間即是轉移質押標的占有之時間。

此外，審判實踐中亦有僅雙方簽訂質押合同而未通知券商的個案出現，在此情況下，應認定質押合同雖然成立，但尚未生效。