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山東雅博科技股份有限公司、陸永與楊靜證券虛假陳述責任糾紛二審民事判決書
時間：2021年07月24日 來源： 作者： 瀏覽次數：3716 收藏[0]江蘇省高級人民法院
民 事 判 決 書
（2021）蘇民終434號
上訴人（原審被告）：山東雅博科技股份有限公司，住所地在山東省棗莊市市中區東海路17號。
法定代表人：唐繼勇，該公司董事長。
上訴人（原審被告）：陸永，男，漢族，1969年9月27日出生，住山東省濟南市市中區。
被上訴人（原審原告）：楊靜，女，漢族，1987年11月20日出生，住內蒙古自治區包頭市九原區。
上訴人山東雅博科技股份有限公司（原名江蘇雅百特科技股份有限公司，以下簡稱雅博公司）、陸永因與被上訴人楊靜證券虛假陳述責任糾紛一案，不服江蘇省南京市中級人民法院（2020）蘇01民初1173號民事判決，向本院提起上訴。本院受理后，依法組成合議庭進行了審理。本案現已審理終結。
雅博公司、陸永上訴請求：1.撤銷原審判決，依法改判駁回楊靜的全部訴訟請求；2.本案一、二審訴訟費用由楊靜負擔。事實和理由：1.根據《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》和司法判例，如果有證據證明投資者的投資決策并非受到虛假陳述行為的誘導，則投資者的投資決策與虛假陳述之間沒有交易因果關系，投資者的投資損失與虛假陳述之間當然也沒有因果關系。2.楊靜首次買入時間遠在虛假陳述行為實施日一年之后，其交易行為足以證明，楊靜的投資決策并未受到虛假陳述行為的影響。楊靜的投資決策主要是受雅博公司公告子公司中標項目這一重大利好消息的影響，而非受到案涉虛假陳述行為的誘導買入，故楊靜的投資決策與案涉虛假陳述行為之間沒有交易因果關系。3.假設認定楊靜的投資決定與案涉虛假陳述行為之間存在一定的交易因果關系，其投資損失也主要是由于系統風險和非系統風險等其他因素造成的，且該部分影響造成損失的占比至少為57.33%，一審判決僅酌定存在20%的系統性風險，依法應予糾正。雅博公司發布相關利空公告明確記載了相關利空因素的觸發原因，明顯與本案虛假陳述行為無關。
楊靜向一審法院起訴請求：1.雅博公司賠償投資差額損失31980元，傭金9.59元、印花稅損失合計31.98元、利息損失45.44元，共計32067.01元；2.陸永對雅博公司的債務承擔連帶賠償責任，3.雅博公司、陸永負擔本案訴訟費用。
一審法院認定事實：雅博公司原名江蘇雅百特科技股份有限公司，在深圳證券交易所上市，股票簡稱“雅百特”，現變更為“*ST雅博”，股票代碼002323。雅博公司的經營范圍為：金屬屋面、墻面圍護系統新材料的設計、研發；軟件開發；光伏分布式電站系統的安裝調試；建筑工程設計、咨詢；金屬板及配套材料、五金產品（除電動三輪車）、光伏分布式電站系統組件的批發（不涉及國營貿易管理商品，涉及配額、許可證的，按國家相關規定申請辦理）。2020年5月27日，雅博公司住所地由江蘇省鹽城市青年西路88號變更為山東省棗莊市市中區東海路17號。
2016年3月25日，雅博公司發布《2015年年度報告》。2016年8月18日，雅博公司發布《2016年中期報告》。2016年10月26日，雅博公司發布《2016年第三季度報告》。
2017年4月8日，雅博公司發布《關于收到中國證監會調查通知書的公告》，載明：因公司涉嫌信息披露違法，根據《中華人民共和國證券法》的有關規定，中國證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）決定對公司立案調查。
2017年5月13日，雅博公司發布《關于收到<行政處罰及市場禁入事先告知書>的公告》，載明：雅博公司于2015年至2016年9月通過虛構海外工程項目、虛構國際貿易和國內貿易等手段，累計虛增營業收入約5.8億元，虛增利潤近2.6億元，其中2015年虛增利潤占當期利潤總額約73%，2016年虛增利潤占當期利潤總額約11%。上述財務數據通過雅博公司2015年年報、2016年半年報以及2016年三季報公布。雅博公司的上述行為違反了《中華人民共和國證券法》（2014年修正）第六十三條、第六十八條的規定，構成《中華人民共和國證券法》（2014年修正）第一百九十三條第一款所規定的違法行為。
2017年12月14日，證監會針對雅博公司、陸永、顧彤莉等21名責任人員作出（2017）102號《行政處罰決定書》，載明：經查明，雅博公司存在以下違法事實：一、2015年雅博公司以虛構海外工程項目的方式虛增收入20182.5萬元，相應虛增當期營業利潤14967.52萬元，占當期披露利潤總額的47.09%。山東雅百特科技股份有限公司（以下簡稱山東雅百特公司）通過簽訂《木爾坦地鐵公交工程建設施工合同》，虛構木爾坦地鐵公交工程項目，利用李某松安排的公司構建資金循環，制造海外回款的假象，同時偽造木爾坦項目的工程進度單、人工成本計算單、材料成本等相關資料，安排公司相關人員負責工程相關建設，并將報關出口至巴基斯坦的建筑材料運送到香港，然后再安排有關公司將貨物進口回中國，制造項目施工假象。二、2015年雅博公司以虛構建材出口貿易的方式虛增收入1852.94萬元，相應虛增當期營業利潤1402.93萬元，占當期披露利潤總額的4.41%。山東雅百特公司通過安美國際公司偽造虛假的建筑材料出口合同，將報關出口至安哥拉的貨物運送至香港，然后再由其控制的關聯公司將貨物進口回中國。三、2015年至2016年9月雅博公司以虛構國內建材貿易的方式虛增收入36277.48萬元。其中，2015年虛增收入26147.24萬元，相應虛增當年利潤6855.89萬元，占當期披露利潤總額的21.57%；2016年1月至9月虛增收入10130.24萬元，相應虛增利潤2423.77萬元，占當期披露利潤總額的19.74%。山東雅百特公司利用其控制或安排的公司，簽訂無真實需求的購銷合同，偽造出入庫憑證，通過部分銷售客戶銀行賬戶并向其支付一定資金通道費的方式，偽造“真實”的資金流，虛構國內建材貿易。綜上所述，2015年至2016年9月，雅博公司通過虛構海外工程項目、虛構建材出口貿易和虛構國內建材貿易的方式，共虛增營業收入58312.41萬元，虛增利潤25650.11萬元。雅博公司于2016年3月、2016年8月、2016年10月分別公告了2015年年度報告、2016年中期報告、2016年第三季度報告存在虛假記載。雅博公司的上述行為違反了《中華人民共和國證券法》（2014年修正）第六十三條、第六十八條的規定，構成了《中華人民共和國證券法》（2014年修正）第一百九十三條第一款所規定的違法行為。陸永時任雅博公司董事長、總經理，負責公司的全面工作，是上述財務造假行為的首要策劃、決策、組織者。
本案所涉的雅博公司虛假陳述實施日為2016年3月25日、揭露日為2017年4月8日、基準日為2017年5月9日，基準價為12.81元。2017年4月8日至2017年5月9日期間，深證綜指下跌8.91%【（2028.33-1847.64）÷2028.33×100%】，申萬建筑材料行業指數下跌7.62%【（6330.93-5848.75）÷6330.93×100%】，雅百特股價下跌35.62%【（16.93-10.90）÷16.93×100%】。
本案一審的爭議焦點為：一、投資者主張的損失與案涉虛假陳述行為之間有無交易上的因果關系；二、如存在交易上的因果關系，則投資者的損失是否部分受到證券市場系統風險和非系統風險等其他因素影響；三、投資者損失應當如何計算，主要涉及買入證券平均價格的計算方式問題；四、陸永應否對投資者的損失承擔賠償責任。
一審法院認為：《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十七條第一款規定，證券市場虛假陳述，是指信息披露義務人違反證券法律規定，在證券發行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息的行為。公司財務會計報告和經營情況屬于上市公司定期報告的重要內容，也是投資人作出投資決策的主要依據。本案中，經證監會認定，雅博公司在2015年至2016年9月期間，通過虛構海外工程項目、虛構建材出口貿易和虛構國內建材貿易等手段，累計虛增營業收入約5.8億元，虛增利潤2.56億元。雅博公司2015年年報、2016年半年報以及2016年三季報均存在虛假記載。雅博公司的上述行為違反了法律規定的信息披露必須真實、準確、完整的原則，屬于嚴重、惡劣的財務造假行為，該行為對投資人作出投資決定有重大影響，屬于重大虛假陳述行為，雅博公司應當對該虛假陳述行為導致的投資人損失承擔賠償責任。
一、關于投資者主張的損失與案涉虛假陳述行為之間交易上的因果關系如何認定的問題。《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十八條規定，投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券，應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系；第十九條規定了虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系的五種情形。依據前述分析，投資人在虛假陳述實施日與揭露日期間買入雅百特股票，其主張的損失與雅博公司虛假陳述行為之間可以直接推定具有交易上的因果關系。至于雅博公司主張本案中存在排除因果關系的情形，該院認為，雅博公司的抗辯意見均不能成立，理由如下：第一，在證券市場中，股票價格受到上市公司公開披露重大信息的綜合影響，雅博公司的虛假陳述行為在未被揭露前，對雅百特股價的影響具有持續性。雅博公司主張其在實施日至揭露日期間發布子公司中標的利好公告，導致股價上漲并使投資者在高價位買入雅百特股票，可以排除虛假陳述行為造成的影響，但在投資人不予認可的情形下，僅憑投資人買入雅百特股票的時間點，不能當然推論投資人是受到該信息披露的影響才購買雅百特股票，進而阻卻與虛假陳述行為之間的因果關系，雅博公司的舉證無法達到民事訴訟高度蓋然性的證明標準，應由其承擔舉證不利的法律后果。第二，虛假陳述行為會導致投資人作出交易決策時所依據的信息基礎錯誤，并影響雅博公司股票致其偏離真實價格。虛假陳述行為被揭露后，投資人在排除該虛假陳述行為的影響后方有客觀判斷的信息基礎，此時雅百特股票價格才能逐步回歸其真實價格。因此投資人在揭露日之前買賣股票與之后買賣股票，所據以作出判斷的信息基礎完全不同。揭露日之后，投資人仍然可能會基于排除了虛假陳述行為影響后的信息綜合判斷繼續買賣雅百特股票。現雅博公司僅以投資人在揭露日之后又有買賣雅百特股票的行為，否定投資人在實施日與揭露日期間買入股票的行為與虛假陳述行為之間具有因果關系，缺乏邏輯合理性，其觀點不能成立。
二、關于投資人的損失是否部分受到證券市場系統風險和非系統風險等其他因素影響的問題。根據《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十九條第四項的規定，損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致的，虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系。本案揭露日至基準日期間，深證綜指和雅百特股票所屬的建筑材料板塊均有不同程度的下跌，綜合考慮大盤和相關板塊指數反映的市場影響因素，以及投資人購買雅百特股票后市場變化情況，酌情認定系統風險對投資人損失的影響比例為20%，該部分損失與雅博公司虛假陳述行為之間不具有因果關系，不應由雅博公司賠償。
雅博公司主張揭露日至基準日期間該公司發布了其他利空公告，故在計算投資者損失時應扣除其他非系統風險因素的影響。對此，雅博公司雖然舉證其于2017年4月6日發布《關于終止公司非公開發行股票事項的公告》、4月27日發布《關于延期披露定期報告暨臨時停牌公告》、4月28日發布《2016年度業績快報修正公告》、4月29日發布《關于公司重大資產重組購入資產2016年度業績承諾時限情況與重組方對公司進行業績補償及致歉公告》，但所涉公告實系與雅博公司的財務造假等違法行為密切相關，不能脫離案涉虛假陳述行為予以單獨評價，且其并無證據證明上述公告導致雅百特股價明顯大幅下跌，故對雅博公司此抗辯意見，不予采納。
三、關于投資人的損失計算方法問題。案涉虛假陳述行為的實施日為2016年3月25日、揭露日為2017年4月8日，基準日為2017年5月9日，基準價為12.81元。楊靜主張的損失范圍包括投資差額損失、傭金損失、印花稅損失、利息損失。
根據《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》的相關規定，投資差額損失的計算公式可以概括如下：投資差額損失=（買入證券平均價格-賣出證券平均價格）×揭露日至基準日期間賣出的可索賠證券的數量+（買入證券平均價格-基準價）×基準日之后賣出或仍持有的可索賠證券的數量。從各方當事人訴辯意見來看，投資差額損失數額問題的爭議主要在于買入證券平均價格的計算方法。對此，該院認為，《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十九條第(一)項規定，在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系。因此，在投資人存在揭露日前賣出股票的情形時，采用“先進先出+加權平均法”，將賣出股票的買入價格和相應股數在計算投資人買入股票平均價格時剔除，符合上述司法解釋的規定。
關于傭金、印花稅的計算。根據《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第三十條規定，虛假陳述行為人應對投資人投資差額損失部分的傭金及印花稅損失承擔賠償責任。為計算方便及統一該類案件的裁判標準，該院認為投資者主張的傭金損失、印花稅損失，在各按照投資差額損失1‰標準計算的范圍內部分具有合理性，應予支持。
關于利息損失的計算。根據《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第三十條規定，利息損失的計算應當以投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅三項損失合計金額為基數，自投資者在實施日之后的首次買入之日始至賣出證券日或者基準日止，按銀行同期活期存款利率計算，故該院據此計算方法計算投資者利息損失。
楊靜主張的投資損失，該院按上述方法進行核算以及扣除系統風險比例20%后確定的損失金額為29403.57元，雅博公司應當承擔賠償責任。
四、關于陸永應否承擔賠償責任的問題。《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第二十一條規定，發起人、發行人或者上市公司對其虛假陳述行為給投資人造成的損失承擔民事賠償責任。發行人、上市公司負有責任的董事、監事和高級管理人員對前款的損失承擔連帶賠償責任。但有證據證明無過錯的，應予免責。本案中，陸永作為時任雅博公司董事長、總經理，是雅博公司財務造假行為的首要策劃、決策、組織者，對案涉虛假陳述行為負有責任，且其未提交證據證明無過錯，故應對投資人的損失承擔連帶賠償責任。
綜上所述，一審法院經審判委員會討論認為，雅博公司的虛假陳述行為給投資人造成了損失，應當予以賠償，陸永應當對投資人的損失承擔連帶賠償責任。依照《中華人民共和國證券法》（2014年修正）第六十三條、第六十七條、第六十九條、第一百七十三條，《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第六條、第十八條、第十九條、第二十條、第二十一條、第三十條、第三十一條、第三十二條、第三十三條，《中華人民共和國民事訴訟法》第十三條、第一百一十九條、第一百四十二條規定，判決：一、雅博公司于判決生效之日起10日內向楊靜賠償投資損失29403.57元；二、陸永對雅博公司上述第一項判決確定的賠償義務承擔連帶賠償責任；三、駁回楊靜的其他訴訟請求。如果未按判決指定的期間履行給付金錢義務，應當依照《中華人民共和國民事訴訟法》第二百五十三條規定，加倍支付遲延履行期間的債務利息。一審案件受理費602元，由楊靜負擔50元，由雅博公司、陸永共同負擔552元。
本院經審理查明，一審法院查明的事實屬實，依法予以確認。
另查明，楊靜于2016年3月25日至2017年5月9日期間多次買賣雅百特股票，具體情況如下：
發生時間 | 交易方式 | 數量 | 單價 | 成交金額 |
2016.12.12 | 買入 | 8000 | 14.28 | 114240 |
2016.12.12 | 買入 | 4600 | 14.27 | 65642 |
2017.1.26 | 賣出 | 6600 | 14.99 | 98934 |
2017.3.14 | 買入 | 6300 | 17.24 | 108612 |
2017年2月21日，雅博公司發布《關于全資子公司收到<中標通知書>的公告》，載明：雅博公司全資子公司山東雅百特公司于2017年2月20日收到北京新機場旅客航站樓、綜合換乘中心、停車樓及綜合服務樓屋面工程三標段項目招標單位發來的《中標通知書》，確認山東雅百特公司為中標單位。中標價為213114983.56元。該項目的順利履行將對公司營業收入和營業利潤產生積極影響，將進一步奠定公司在行業內的領先地位。但項目尚未簽訂正式合同，合同簽訂條款存在不確定性，項目具體內容以最終簽署的合同為準。敬請廣大投資人謹慎決策，注意投資風險。
雅博公司對其主張的系統風險與非系統風險因素影響提出：1.系統風險事由包括2017年1月國家發改委通知下調光伏電價、2017年3月1日歐盟委員會宣布將對華光伏反傾銷反補貼措施延長實施18個月等。本案揭露日至基準日期間深證綜指、光伏概念行業板塊指數、雅百特股價的變動情況顯示在2017年4月8日至2017年5月9日期間，深證綜指下跌8.91%，光伏概念板塊下跌13.3%，雅百特股價跌幅為35.62%。綜上，系統風險因素造成的投資人損失占比37.33%（光伏概念板塊跌幅13.3%÷雅百特股價跌幅35.62%）。2.非系統風險事由包括2017年2月21日子公司中標公告、2017年4月6日雅博公司發布《關于終止公司非公開發行股票事項的公告》、2017年4月27日雅博公司發布《關于延期披露定期報告暨臨時停牌公告》、2017年4月28日雅博公司發布《2016年度業績快報修正公告》、2017年4月29日雅博公司發布致歉公告等，認為在2017年4月27日到29日期間，雅博公司股價累計跌幅10.91%。
本案二審爭議焦點：雅博公司虛假陳述行為與楊靜的投資損失之間有無因果關系；如果因果關系存在，一審法院酌定雅博公司賠償投資者損失的比例是否適當。
本院認為：一、雅博公司虛假陳述行為與楊靜主張的部分投資損失之間存在因果關系。
《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十八條規定：投資人具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系：（一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯的證券；（二）投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；（三）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損。本案中，雅博公司虛假陳述行為已經受到證監會的行政處罰，楊靜于該公司虛假陳述實施日至揭露日期間買入雅百特股票，于揭露日前部分賣出，部分持續持有至基準日,故楊靜的部分投資損失與雅博公司虛假陳述行為之間存在因果關系，雅博公司應予賠償。雅博公司、陸永主張楊靜系因該公司于2017年2月21日發布子公司中標公告的利好消息而購入股票，但楊靜于2016年12月12日首次買入雅百特股票，早于上述中標公告時間，且雅博公司、陸永并無證據證明楊靜于2017年3月14日僅因該利好消息購入雅百特股票且該消息能夠排除虛假陳述行為對雅百特股票價格的影響，故對雅博公司、陸永該上訴理由不予采信。
二、一審法院酌定的雅博公司、陸永對投資者的損失賠償比例并無不當。
根據《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十九條第（四）項的規定，損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致的，虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系。本案揭露日至基準日期間，深證綜指和雅百特股票所屬的建筑材料板塊均有不同程度的下跌，一審法院綜合考慮大盤和相關板塊指數反映的市場影響因素，以及投資者購買雅百特股票后市場變化情況，酌情認定系統風險對投資者損失的影響比例為20%，合理適當，該部分損失與雅博公司虛假陳述行為之間不具有因果關系，不應由雅博公司賠償。
雅博公司、陸永主張揭露日至基準日期間該公司發布了其他利空公告，故在計算投資者損失時應扣除其他非系統風險因素的影響。對此，本院認為雅博公司雖然舉證其于2017年4月6日發布《關于終止公司非公開發行股票事項的公告》、4月27日發布《關于延期披露定期報告暨臨時停牌公告》、4月28日發布《2016年度業績快報修正公告》、4月29日發布《關于公司重大資產重組購入資產2016年度業績承諾時限情況與重組方對公司進行業績補償及致歉公告》，但其并無證據證明上述公告導致雅百特股價明顯大幅下跌，故對雅博公司、陸永的該上訴理由，不予采信。
綜上，雅博公司、陸永的上訴請求不能成立，應予駁回。依照《中華人民共和國民事訴訟法》第一百七十條第一款第（一）項規定，判決如下：
駁回上訴，維持原判。
二審案件受理費535元，由雅博公司、陸永負擔。雅博公司、陸永向本院預交的二審案件受理費602元剩余部分67元，由本院退還。
本判決為終審判決。
審判長 司繼賓
審判員 孔 萍
審判員 周 成
二〇二一年四月二十七日
書記員 季蓉蓉