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上海大智慧股份有限公司與立信會計師事務所、沈志云等證券虛假陳述責任糾紛二審民事判決書
時間：2020年04月10日 來源： 作者： 瀏覽次數：2867 收藏[0]上海市高級人民法院
民 事 判 決 書
（2020）滬民終16號
上訴人(一審被告)：上海大智慧股份有限公司，住所地中國(上海)自由貿易試驗區郭守敬路XXX號浦東軟件園14幢22301-130座。
法定代表人：張志宏，董事長。
委托訴訟代理人：沈迪，北京市金杜律師事務所上海分所律師。
委托訴訟代理人：王文君，北京市金杜律師事務所上海分所律師。
被上訴人(一審原告)：沈志云，男，住江蘇省蘇州市。
委托訴訟代理人：沈峻。
被上訴人(一審原告)：付文玉，女，住址同沈志云。
委托訴訟代理人：沈峻。
被上訴人(一審原告)：沈曄，女，住江蘇省蘇州市。
委托訴訟代理人：沈峻。
被上訴人(一審原告)：沈峻，男，住址同沈志云。
原審被告：立信會計師事務所(特殊普通合伙)，住所地上海市黃浦區。
執行事務合伙人：朱建弟。
委托訴訟代理人：張迅雷，北京市中倫文德律師事務所上海分所律師。
委托訴訟代理人：楊敏，北京市中倫文德律師事務所上海分所律師。
上訴人上海大智慧股份有限公司(以下簡稱“大智慧公司”)因與被上訴人沈志云、付文玉、沈曄、沈峻及原審被告立信會計師事務所(以下簡稱“立信所”)證券虛假陳述責任糾紛一案，不服上海金融法院(2018)滬74民初455號民事判決，向本院提起上訴。本院于2020年1月6日立案后，依法組成合議庭，于2020年2月14日通過在線庭審方式，公開開庭進行了審理。上訴人大智慧公司的委托訴訟代理人沈迪，被上訴人沈志云、付文玉、沈曄的委托訴訟代理人沈峻，被上訴人沈峻和原審被告立信所的委托訴訟代理人張迅雷到庭參加訴訟。本案現已審理終結。
大智慧公司上訴請求：撤銷一審判決第一至第四項，并判決駁回被上訴人的訴訟請求。本案全部訴訟費用由被上訴人承擔。事實與理由：1.案涉虛假陳述的揭露日是上訴人公告《上海大智慧股份有限公司關于上海證監局現場檢查結果的整改報告》(以下簡稱“《整改報告》”)之日，一審判決關于揭露日是大智慧公司公告《行政處罰及市場禁入事先告知書》(以下簡稱“《事先告知書》”)之日的觀點不能成立，被上訴人在揭露日之后交易受損，與上訴人之間沒有法定因果關系。(1)《整改報告》首次公開揭露了中國證券監督管理委員會(以下簡稱“中國證監會”)認定的虛假陳述行為，該報告公告日應為案涉“虛假陳述”的揭露日，而事先告知書公告并非對證監會認定的虛假陳述的首次公開揭露，不應作為揭露日的認定依據。(2)《整改報告》披露的內容充分揭示了投資風險，對被上訴人起到了足夠的警示作用，一審判決關于該報告并未起到警示作用的說法沒有道理。(3)《整改報告》公告中對每一項存在問題注明已完成整改，并不影響該公告對投資者起到的警示作用，不能否定《整改報告》公告揭露案涉虛假陳述的法律效果。2.本案不能適用《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》(以下簡稱“《若干規定》”)項下因果關系判斷標準，一審判決關于本案符合《若干規定》第十八條規定，被上訴人的交易損失與上訴人之間具有因果關系的觀點不正確。(1)我國證券市場并非有效證券市場，一審判決采用推定因果關系的前提并不成立。(2)案涉“虛假陳述”對于被上訴人而言屬于“誘空型”虛假陳述，不會誘導被上訴人于2015年積極買入大智慧股票，本案不能適用《若干規定》第十八條的規定。(3)案涉“虛假陳述”對于被上訴人2015年買入大智慧股票沒有產生影響，與被上訴人交易損失之間缺乏因果關系。被上訴人是因重大重組的信息而買賣大智慧股票，與所謂的虛假陳述無關。(4)一審判決不應簡單理解和適用《若干規定》第十八條的規定。3.假設按照一審判決確定的揭露日，本案投資者由于系統風險等因素所導致的交易損失至少在89%以上，該部分損失不屬于虛假陳述民事賠償范圍，一審判決僅酌情扣減30%不符合事實和法律，也違反了司法統一性原則。即使按照一審判決確定的標準，其關于上訴人應賠償沈曄投資差額損失的認定也存在錯誤。沈曄在2015年6月至8月期間持有、交易過大智慧股票，應在其投資差額損失中扣除15%，而一審判決未進行扣除。
沈志云、付文玉、沈曄、沈峻辯稱，上訴人的理由在一審時都已經講過，沒有新的意見。一審法院對此都予以了回應，作出了正確判決。請求維持原判，駁回上訴。
立信所述稱，同意大智慧公司的上訴理由。1.一審法院錯誤認定投資者損失與虛假陳述行為之間存在因果關系，現有證據足以證明投資者對信息披露的信賴推定不成立，投資者交易決策未受到涉案年報的影響，投資者損失與虛假陳述行為不存在因果關系。2.一審法院認為立信所與大智慧構成共同侵權，立信所認為純屬臆測，立信所在本案中業務過錯為過失，不構成共同侵權。3.一審法院錯誤認定立信所與大智慧公司共同承擔連帶賠償責任，立信所認為立信所的責任方式應當與其過錯類型、過錯程度以及對損失的原因力大小相適應。退一步說，大智慧公司的違法行為與立信所的違法行為不一致，立信所也沒有法律義務對大智慧公司全部違法行為承擔連帶賠償責任。4.一審法院以投資者最高買入價格作為平均買入價格是錯誤的。平均價格本質上反映了價格集中趨勢，采用先入先出的方式計算買入均價比較恰當。5.本案系統風險客觀存在，對投資者損失的影響比例至少應當達到87.71%，甚至全部。
本案一審中，沈志云起訴請求：大智慧公司、立信所賠償投資差額損失、印花稅、傭金、利息合計人民幣34,136.49元(以下幣種均同)。付文玉起訴請求：大智慧公司、立信所賠償投資差額損失、印花稅、傭金、利息合計31,971.77元。沈曄起訴請求：大智慧公司、立信所賠償投資差額損失、印花稅、傭金、利息合計30,658.69元。沈峻起訴請求：大智慧公司、立信所賠償投資差額損失、印花稅、傭金、利息合計60,653.96元。一審法院審理期間，沈志云、付文玉、沈曄、沈峻放棄有關利息的訴訟請求。
一審法院查明事實：1.大智慧公司系上市公司，其公開發行的A股股票代碼為601519。2014年2月28日，大智慧公司發布了2013年年度報告。2.2015年1月20日，中國證券監督管理委員會上海監管局(以下簡稱“上海監管局”)作出滬證監決[2015]4號《行政監管措施決定書》，該決定書認定大智慧公司在信息披露等方面存在四項問題。(1)公司2013年年報中未充分、完整地披露公司軟件收入確認的會計政策；(2)公司《關于會計估計變更的公告》(臨2013-064號)中披露的本次會計估計變更對利潤的影響金額，與公司2013年年報財務報表附注“二、(二十五)主要會計政策、會計估計的變更”中披露的相應影響金額前后不一致，且差異較大；(3)公司2013年年報財務報表附注中“公司前五名客戶的營業收入情況”所披露的“客戶一”和“客戶二”系同一客戶，相關信息披露不準確；(4)公司未披露2013年度公司募集資金存放與使用情況的專項報告、保薦機構對募集資金存放與使用情況出具的專項核查報告。上海證監局決定對大智慧公司采取責令改正措施，要求其就上述問題予以整改。3.2015年1月23日，大智慧公司發布《整改報告》。《整改報告》稱，大智慧公司針對前述決定書中所涉及的具體問題，形成《整改報告》。該公告載明了上海證監局指出的上述四方面問題，并逐一進行情況說明，注明整改措施和整改時間，整改時間為“已完成”。4.2015年1月23日(周五)，大智慧股票收盤價為6.58元/股。同年1月26日(周一)，該股票開盤價為7.24元/股，收盤價為7.24元/股，漲幅10.03%。同年1月27日，該股票開盤價為7.96元/股，收盤價為7.96元/股，漲幅9.94%。5.2015年5月1日(周五)，大智慧公司發布《關于收到中國證券監督管理委員會調查通知書的公告》(該公告落款日期為2015年5月4日，但實際發布日期為2015年5月1日)。公告稱，因公司信息披露涉嫌違反證券法律規定，根據《證券法》的有關規定，中國證監會決定對公司進行立案調查，提醒廣大投資者注意投資風險。6.2015年5月4日(周一)，大智慧股票開盤價為30.13元/股，收盤價為30.13元/股，跌幅10.01%。同年5月5日，該股票開盤價為27.12元/股，收盤價為27.12元/股，跌幅9.99%。7.2015年11月7日(周五)，大智慧公司發布《關于收到中國證券監督管理委員會〈行政處罰及市場禁入事先告知書〉的公告》。公告稱，2015年11月5日，公司收到中國證監會下發的《行政處罰及市場禁入事先告知書》(編號：處罰字[2015]147號)。主要內容包括：大智慧公司涉嫌違反證券法律法規已由中國證監會調查完畢，涉嫌違法的事實如下：(1)2013年涉嫌提前確認有承諾政策的收入87,446,901.48元；(2)2013年以“打新”等為名營銷，涉嫌虛增銷售收入2,872,486.68元；(3)涉嫌利用與廣告公司的框架協議虛增2013年收入93.34萬元；(4)延后確認2013年年終獎減少應計成本費用24,954,316.65元；(5)涉嫌虛構業務合同虛增2013年收入1,567.74萬元；(6)子公司涉嫌提前合并天津民泰，影響合并報表利潤總額8,250,098.88元，影響商譽4,331,301.91元。中國證監會擬決定對公司責令改正，給予警告，處以60萬元罰款，并處罰直接負責人員。公司目前經營情況正常，敬請投資者注意投資風險。8.2015年11月9日(周一)，大智慧股票開盤價為15.42元/股，收盤價為15.42元/股，漲幅9.99%。同年11月10日，該股票開盤價為16.00元/股，收盤價為16.11元/股，漲幅4.47%。9.2016年7月20日，中國證監會作出(2016)88號行政處罰決定書。該決定書確認大智慧公司存在以下違法事實：2014年2月28日，大智慧公司披露的2013年年度報告顯示，大智慧公司當年實現營業收入894,262,281.52元，利潤總額42,921,174.52元。經查，大智慧公司通過承諾“可全額退款”的銷售方式提前確認收入，以“打新股”等為名進行營銷、延后確認年終獎少計當期成本費用等方式，共計虛增2013年度利潤120,666,086.37元，占當年對外披露的合并利潤總額的281%。具體包括：(1)2013年營銷部分軟件產品時向客戶承諾如在指定時間內不滿意可全額退款，在無法預計客戶退款可能性的情況下，提前確認收入87,446,901.48元，虛增利潤68,269,813.05元；(2)2013年將客戶打新股、購買理財產品等收款以軟件產品銷售款為名虛增銷售收入2,872,486.68元，虛增利潤2,780,279.86元；(3)利用與北京陽光恒美廣告有限公司的框架協議虛增2013年收入和利潤943,396.23元；(4)將2013年年終獎于2014年1月發放并計入2014年成本費用，將2012年年終獎于2013年1月發放并計入2013年成本費用，由此減少2013年應計成本費用，虛增利潤24,954,316.65元；(5)在與天津渤海商品交易所股份有限公司合同未履行完成的情況下，請該公司配合提供項目合作驗收確認書，并將驗收日期倒簽為2013年12月31日，由此虛增收入15,677,377.40元，虛增利潤15,468,181.70元；(6)子公司上海大智慧信息科技有限公司提前確認其收購民泰(天津)貴金屬經營有限公司的購買日，將該公司財務報表納入子公司合并范圍，虛增2013年合并財務報表利潤總額8,250,098.88元，虛增商譽4,331,301.91元。中國證監會認定，大智慧公司的上述行為違反了《證券法》第六十三條關于“發行人、上市公司依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏”的規定，構成《證券法》第一百九十三條第一款所述“發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏”的違法行為。中國證監會依據《證券法》第一百九十三條第一款的規定，決定責令大智慧公司改正，給予警告，并處以60萬元罰款，同時對直接負責人員也作出相應處罰。10.2016年7月20日，中國證監會作出(2016)89號《行政處罰決定書》。該決定書確認立信所作為大智慧公司2013年財務報表審計機構，出具了標準無保留意見的審計報告，在審計過程中存在以下違法事實：(1)未對銷售與收款業務中已關注到的異常事項執行必要的審計程序；(2)未對臨近資產負債表日非標準價格銷售情況執行有效的審計程序；(3)未對抽樣獲取的異常電子銀行回單實施進一步審計程序；(4)對于大智慧公司2014年跨期計發2013年年終獎的情況，立信所未根據重要性按照權責發生制的原則予以調整；(5)未對大智慧全資子公司股權收購購買日的確定執行充分適當的審計程序。中國證監會認定，立信所的上述行為違反了《證券法》第一百七十三條的規定，構成《證券法》第二百二十三條所述“證券服務機構未勤勉盡責，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏”的違法行為。中國證監會依據《證券法》第二百二十三條的規定，決定責令立信所改正違法行為，沒收業務收入70萬元，并處以210萬元罰款，同時對直接負責人員也作出相應處罰。立信所不服，提起行政復議。同年11月7日，中國證監會以[2016]114號《行政復議決定書》決定：維持[2016]89號《行政處罰決定書》。11.2016年7月27日，大智慧公司發布《關于收到中國證監會〈行政處罰決定書〉的公告》，披露了中國證監會(2016)88號《行政處罰決定書》的內容。12.2015年11月7日前述公告發布后，自該日后第一個交易日2015年11月9日至2016年1月12日，大智慧股票換手率達到100%。自2015年11月9日起至2016年1月12日期間，每個交易日收盤價的平均價格為13.37元。13.自2015年6月中旬至2015年8月期間，因證券市場去杠桿等多重因素影響，滬深股市發生大幅波動，出現千股跌停、千股停牌、流動性缺失等異常情況，導致上證綜指出現大幅下跌，包括大智慧股票在內的絕大部分公司股票在此期間均大幅下跌。但大智慧股票在此期間前后最高點和最低點出現的時間和下跌的幅度與上證綜指之間存在明顯的差異。14.2016年1月4日至同年1月12日期間，上證綜合指數發生大幅度波動。2016年1月4日，滬深300指數于13時12分較前一交易日首次下跌達到或超過5%，上海證券交易所公告暫停交易15分鐘。恢復交易之后，滬深300指數繼續下跌，并于13時33分較前一交易日收盤首次下跌達到或超過7%。上海證券交易所暫停交易至收市。當日上證綜合指數跌幅為6.86%，大智慧股票股價跌幅為9.98%。2016年1月5日，上證綜合指數跌幅為0.26%，大智慧股票股價跌幅為4.68%。2016年1月6日，上證綜合指數漲幅為2.25%，大智慧股票股價漲幅為3.36%。2016年1月7日，滬深300指數于9時42分較前一交易日首次下跌達到或超過5%，上海證券交易所暫停交易15分鐘。恢復交易之后，滬深300指數繼續下跌，并于9時58分較前一交易日首次下跌達到或超過7%，上海證券交易所暫停交易至收市。當日上證綜合指數跌幅為7.04%，大智慧股票股價跌幅為10.03%。2016年1月8日，上證綜合指數漲幅為1.97%，大智慧股票股價漲幅為1.96%。2016年1月11日，上證綜合指數跌幅為5.33%，大智慧股票股價跌幅為3.93%。2016年1月12日，上證綜合指數漲幅為0.20%，大智慧股票股價漲幅為2.59%。15.2015年12月10日至2016年1月12日期間，大智慧股票股價的漲跌幅度與其所屬軟件服務板塊指數漲跌幅度大致相當，該期間內該板塊指數僅有3天發生大幅度波動，分別為：2016年1月4日，軟件服務板塊指數跌幅為8.35%，該日大智慧股票股價跌幅為9.98%；2016年1月7日，軟件服務板塊指數跌幅為8.5%，該日大智慧股票股價跌幅為10.03%；2016年1月11日，軟件服務板塊指數跌幅為7.52%，該日大智慧股票股價跌幅為3.93%。
一審法院認為：1.中國證監會的行政處罰決定書認定大智慧公司構成了《證券法》第一百九十三條第一款所述的所披露信息有虛假記載的違法行為，并對大智慧公司進行了行政處罰。故認定大智慧公司存在證券市場虛假陳述行為，其虛假陳述的實施日為2014年2月28日，即發布2013年年度報告的日期。2.2015年11月7日大智慧公司關于收到中國證監會《事先告知書》的公告完整披露了涉案虛假陳述的事實以及中國證監會擬作出的行政處罰決定，披露內容與中國證監會[2016]88號《行政處罰決定書》內容具有高度對應性，充分揭示了投資風險，足以警示投資者重新評估股票價值。因此，應當以該公告日作為涉案虛假陳述揭露日。3.2015年6月至8月期間，滬深股市發生大幅波動，上證綜指出現大幅下跌，包括大智慧股票在內的絕大部分公司股票在此期間均大幅下跌。故該期間內大智慧股票股價大幅下跌實質系因市場風險導致，與大智慧公司的虛假陳述行為缺乏關聯，該部分損失不應屬于大智慧公司的賠償范圍。另，2016年1月4日和1月7日，上證綜合指數和軟件服務板塊指數均發生異常于同一時期其他交易日的大幅下跌，該兩日大智慧股票股價亦發生異常于同一時期其他交易日的大幅下跌現象，而且該兩日A股市場交易時間比其他交易日有所減少。故該兩日大智慧股票股價大幅下跌實質系因上證綜合指數和軟件服務板塊指數大跌所引起，投資者相應的損失系由市場風險導致，與大智慧公司的虛假陳述行為缺乏關聯，該部分損失亦不應屬于大智慧公司的賠償范圍。至于上述兩項市場風險所致投資者權益減少部分在投資者投資差額損失中所占的比例，該院酌情認定為該兩項因素各占15%。鑒于2008年9月18日公布的《財政部、國家稅務總局關于調整證券(股票)交易印花稅征收方式的通知》規定，自2008年9月19日起，印花稅調整為單邊征收。即僅在投資者賣出股票時予以征收，投資者受虛假陳述影響而買入大智慧股票時并未受有印花稅損失，故該院對訴請的印花稅損失不予支持。關于傭金損失，該院酌定為投資差額損失的萬分之三。4．根據《證券法》、《若干規定》的規定，會計師事務所負有勤勉盡責義務，若其違反該義務出具不實報告即應承擔連帶責任。立信所作為大智慧公司2013年年報的審計機構，出具無保留意見的審計報告。中國證監會作出的(2016)89號《行政處罰決定書》，明確指出立信所在該審計過程中存在五項違法事實，并認定立信所“未勤勉盡責，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏”，符合《證券法》第一百七十三條的適用情形。立信所怠于盡職，未對大智慧公司2013年年報中的異常事項或者特定事項執行必要或有效的審計程序，導致該年報中的虛假記載內容未予消除，屬于《若干規定》所述應當知道上市公司虛假陳述，而不予糾正或不出具保留意見之情形。故立信所應當就投資者的損失與大智慧公司承擔連帶賠償責任。
一審法院于2019年12月27日判決：1.大智慧公司應賠償沈志云投資差額損失23,408元、傭金7.02元；2.大智慧公司應賠償付文玉投資差額損失21,910元、傭金6.57元；3.大智慧公司應賠償沈曄投資差額損失30,040元、傭金9.01元；4.大智慧公司應賠償沈峻投資差額損失41,569.5元、傭金12.47元；5.立信所對上述第一、二、三、四項判決承擔連帶清償責任。沈志云起訴的案件受理費653.39元，由大智慧公司、立信所共同負擔385.38元，沈志云負擔268.01元。付文玉起訴的案件受理費599.29元，由大智慧公司、立信所共同負擔347.91元，付文玉負擔251.38元。沈曄起訴的案件受理費566.47元，由大智慧公司、立信所共同負擔551.23元，沈曄負擔15.24元。沈峻起訴的案件受理費1,316.35元，由大智慧公司、立信所共同負擔839.55元，沈峻負擔476.8元。
二審中，當事人未提交新的證據，且均對一審判決認定的事實沒有異議。本院經審理查明，一審法院查明的事實屬實，本院予以確認。
二審中，本院另查明下列事實，各方當事人均無異議：
1.沈志云通過證券賬戶AXXXXXXXXX于2015年5月28日首次買入大智慧股票2,000股，買入總成本為60,180元，買入均價為30.09元。自該日起至2016年1月12日止，未再買賣大智慧股票。2.付文玉通過證券賬戶AXXXXXXXXX于2015年6月8日首次買入大智慧股票2,000股，買入總成本58,040元，買入均價29.02元。自該日起至2016年1月12日止，未再買賣大智慧股票。3.沈曄通過證券賬戶AXXXXXXXXX于2015年6月8日買入大智慧股票2,000股，買入均價29.03元；同月29日買入大智慧股票2,000股，買入均價17.66元；2015年6月30日，分兩次賣出大智慧股票2,000股，賣出均價均為18.44元；2015年12月29日賣出大智慧股票700股、1,000股、300股，賣出均價分別為13.24元、13.23元、13.22元。4.沈峻通過信用證券賬戶EXXXXXXXXX于2015年5月28日買入大智慧股票1,000股，買入均價31.10元；同日，再買入大智慧股票700股，買入均價29.66元；次月4日買入大智慧股票2,000股，買入均價28.50元。自2015年6月4日起至2016年1月12日止，未再買賣大智慧股票。
本院認為，本案在二審階段存在三個爭議焦點：1.虛假陳述揭露日的確定問題；2.虛假陳述與投資者損失之間因果關系的認定問題；3.證券市場系統風險及扣減比例的認定問題。
一、關于虛假陳述揭露日的確定問題
《若干規定》第二十條規定：“虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國范圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上首次被公開揭露之日。”在虛假陳述責任糾紛案件中，揭露日的認定對于確定投資者損失范圍、推定虛假陳述行為與投資者損失之間的因果關系具有重要意義。揭露日的確定，除上述規定的應當滿足首次性、全國性的要求外，一般理解還應當具備揭露內容相對具體明確，揭露力度足以對投資者產生警示以及揭露后股價有明顯反應等相關條件。上訴理由所涉虛假陳述揭露日的爭議時間點主要有二個：2015年1月23日《整改報告》發布日、2015年11月7日《事先告知書》公告日。具體分析如下：
1.就《整改報告》發布日而言。(1)從《整改報告》揭露的內容來看，《整改報告》針對的是上海監管局作出的滬證監決[2015]4號《行政監管措施決定書》中的四類違法行為，與中國證監會[2016]88號《行政處罰決定書》所列的六類違法行為相比，雖然指向的均是大智慧公司2013年年報的信息披露問題，但內容不完全一致。(2)從揭露的力度來看，《整改報告》在每一項整改內容之后都注明已完成整改，不足以認定該披露行為足以引起投資者的警示和注意。(3)《整改報告》第三項情況說明中顯示，大智慧公司整改后的客戶之一天津渤海商品交易所股份有限公司營業收入總額為15,677,377.40元，但《行政處罰決定書》第五條載明：“大智慧公司與渤商所的項目合作合同實際未履行或未在2013年履行完成，由此虛增2013年收入15,677,377.40元。”由此可見,大智慧公司非但未在《整改報告》中對虛假陳述的內容進行披露，反而仍然存在虛假陳述內容未予更正的情形，一審判決據此未采納大智慧公司的此項主張有相應的事實依據。
2.就《事先告知書》公告日而言。證券監管部門對上市公司虛假陳述行為立案調查之后，若擬決定作出行政處罰，根據《中華人民共和國行政處罰法》等法律法規，需要向擬被處罰的上市公司或者責任人送達《事先告知書》，告知擬處罰內容以及被處罰人的相關權利，上市公司依法對《事先告知書》進行公告。《事先告知書》披露的虛假陳述內容非常明確、具體，且與之后中國證監會正式作出的《行政處罰決定書》的實質內容相一致。就這些具體的虛假陳述內容而言，往往也是首次充分、全面地披露，具有權威性和影響力，足以引起證券市場中理性投資者的警惕，基本符合虛假陳述揭露日的一般認定標準或者條件。據此，本案一審判決確定《事先告知書》公告日為虛假陳述揭露日有相應的依據。至于《事先告知書》公告之后，股價在隨后(復牌后)兩個交易日內不跌反漲，不排除是由于大智慧公司股票停牌期間大盤指數大幅上漲，股票復盤后存在補漲空間所致。且大智慧公司股價在兩個交易日上漲后，亦開始持續下跌，與誘多型虛假陳述被揭露后上市公司股價通常應下跌的總體變動趨勢并不存在明顯沖突。
基于上述分析，由于除《若干規定》第二十條對揭露日作出原則界定外，并無法律法規、司法解釋對虛假陳述揭露日的確定標準或者條件作出進一步的規定。在沒有法律明確規定的情況下，個案中是以《事先告知書》公告日或者其它日期作為虛假陳述揭露日，應當根據揭露日確定的一般標準或者條件，并結合具體個案的實際情況，統籌考慮作出相應的認定。就本案而言，一審判決基于大智慧公司虛假陳述、股票交易、股價變動、大盤指數等相關事實，結合本案實際情況，將《事先告知書》公告日作為虛假陳述揭露日，并無不當。
二、虛假陳述與投資者損失之間因果關系的認定問題
根據《若干規定》第十八條，證券虛假陳述責任的認定采推定因果關系立場，即投資人在虛假陳述實施日至揭露日期間買入與虛假陳述直接關聯的證券，在揭露日后因賣出或者持續持有該證券發生虧損，便可推定上市公司虛假陳述與損害后果之間存在因果關系。被上訴人買賣、持有大智慧股票的情況均符合《若干規定》第十八條的規定，故一審判決推定其投資損失與虛假陳述行為之間存在因果關系，并無不當。大智慧公司欲否定上述因果關系的存在，則必須舉證證明存在《若干規定》第十九條規定的例外情形。
大智慧公司上訴稱自己實施的是“誘多型”虛假陳述，會導致上訴人業績在2013年增加和在2014年減少，形成前高后低的業績趨勢，對2015年1月29日(2014年年報披露日)前的投資者才存在因果關系。但事實上，投資者的決策并不完全取決于最近一年度的公司年報。通過歷年年報，投資者對企業盈利能力、經營能力、成長能力、償債能力、周轉能力和資產規模的判斷都會對投資決策產生影響。虛假陳述造成的股價扭曲和偏離，在虛假陳述被揭露或更正前，也會持續影響后續股票價格的形成，進而影響投資者決策。所以，大智慧公司有關虛假陳述對被上訴人屬“誘空型”的上訴理由，本院不予采納。
大智慧公司關于投資者受到重大資產重組信息及大牛市影響而進行投資決策、其虛假陳述與投資者損失不存在因果關系的主張并非《若干規定》第十九條所列因果關系不成立的抗辯事由。雖然證券市場投資者的買賣股票行為往往是多種因素綜合疊加的結果，但在大智慧公司虛假陳述、資產重組信息同時存在的期間，大智慧公司的虛假陳述始終是影響投資者決策的較重要的因素。一審判決依據《若干規定》第十八條、第十九條的規定推定大智慧公司虛假陳述與投資者損失之間存在因果關系，并無不當。上訴人的該部分上訴理由，本院不予采納。
三、關于證券市場系統風險及扣減比例的認定問題
根據《若干規定》第十九條第四項的規定，證券市場系統風險是證券虛假陳述責任糾紛案件中上市公司的法定免責或者減責事由。系統風險一般是指對證券市場產生普遍影響的風險因素，其因共同因素所引發，對證券市場中的所有股票價格均產生影響，并且這種影響為個別企業或者行業所不能控制，投資者亦無法回避、不可分散。若投資者全部或者部分損失系因證券市場系統風險，而非因上市公司虛假陳述行為所致，則在計算投資者損失時應予相應扣除。2015年6月至8月間和2016年1月初，滬深股市出現大幅波動、千股跌停等異常情況，包括大智慧股票在內的大部分股票均大幅下跌。可以據此認定系爭股票在此期間價格下跌，系證券市場系統風險因素所致，投資者的部分損失與大智慧公司的虛假陳述行為缺乏必要的關聯性，該部分損失不應屬于大智慧公司的賠償范圍。除沈曄外的其他三名被上訴人買入大智慧股票后均持股歷經了2015年的股市異常波動和2016年初的熔斷，一審法院根據當時市場具體情況，遵循保護投資者利益的原則，酌定各扣除15%系統風險因素，合情合理，本院予以確認。
沈曄在2015年6月買入大智慧股票，在2015年12月29日全部賣出，其持股歷經了2015年的股市異常波動，未經歷2016年初的熔斷，故系統風險所導致的交易損失應扣減15%。即沈曄投資差額損失為30,040×85%=25,534元，傭金損失7.66元。一審法院在計算損失時未扣除部分系統風險因素導致的損失，本院予以糾正。上訴人的該部分上訴理由，本院予以采納。
由于證券市場的復雜性，股票價格的漲跌、投資者的損失通常是由多種因素所造成，大智慧公司股價與上證指數及行業板塊指數的走勢也并非完全一致，且存在上市公司經營情況等其他非系統風險干擾因素，故現在尚沒有證據證明某種系統風險扣除的計算方式是完全客觀、科學、準確的，并已經得到司法實踐的反復驗證。大智慧公司關于系統風險所導致的交易損失至少在89%以上的上訴理由，缺乏事實和法律依據，本院不予采納。
綜上，大智慧公司關于沈曄投資差額損失計算錯誤的上訴理由成立，本院予以支持；其余上訴理由均不能成立，本院不予支持。立信所的相關述稱意見，與其一審時的辯稱基本一致，一審判決已作詳細評判，本院予以認可，不再贅述。依照《中華人民共和國民事訴訟法》第一百七十條第一款第二項、第一百七十五條的規定，判決如下：
一、維持上海金融法院(2018)滬74民初455號民事判決第一項、第二項、第四項、第五項；
二、變更上海金融法院(2018)滬74民初455號民事判決第三項為上訴人上海大智慧股份有限公司應于本判決生效后十日內賠償被上訴人沈曄投資差額損失人民幣25,534元、傭金人民幣7.66元。
如果未按本判決指定的期間履行給付金錢義務，應當依照《中華人民共和國民事訴訟法》第二百五十三條規定，加倍支付遲延履行期間的債務利息。
與沈曄訴訟請求對應的一審案件受理費人民幣566.47元，由沈曄負擔人民幣128.12元，上海大智慧股份有限公司和立信會計師事務所(特殊普通合伙)共同負擔人民幣438.35元。其余一審案件受理費按一審判決執行。二審案件受理費人民幣2,639.25元，由沈曄負擔人民幣50元，上海大智慧股份有限公司負擔人民幣2,589.25元。
本判決為終審判決。
審判長 茆榮華
審判員 董 庶
審判員 竺常贇
二〇二〇年二月二十日
書記員 石 琳
附：相關法律條文
《中華人民共和國民事訴訟法》
……
第一百七十條……
第二審人民法院對上訴案件，經過審理，按照下列情形，分別處理：
（二）原判決、裁定認定事實錯誤或者適用法律錯誤的，以判決、裁定方式依法改判、撤銷或者變更；
……
第一百七十五條第二審人民法院的判決、裁定，是終審的判決、裁定。
……