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浙江祥源文化股份有限公司、張寄洲證券虛假陳述責任糾紛二審民事判決書
時間：2020年04月10日 來源： 作者： 瀏覽次數：2100 收藏[0]浙江省高級人民法院
民 事 判 決 書
（2019）浙民終1806號
上訴人（一審被告）：浙江祥源文化股份有限公司。住所地：浙江省杭州市密渡橋路1號白馬大廈12樓。
法定代表人：燕東來，董事長。
委托訴訟代理人：孫顯，北京市中倫律師事務所律師。
委托訴訟代理人：苑笑寒，北京市中倫律師事務所實習律師。
被上訴人（一審原告）：張寄洲，男，1958年3月5日出生，漢族，住上海市閔行區。
委托訴訟代理人：許峰，上海創遠律師事務所律師。
委托訴訟代理人：于婷婷，上海創遠律師事務所律師。
上訴人浙江祥源文化股份有限公司（以下簡稱祥源文化公司）因與被上訴人張寄洲證券虛假陳述責任糾紛一案，不服浙江省杭州市中級人民法院（2019）浙01民初1629號民事判決，向本院提起上訴。本院于2019年12月13日立案受理后，依法組成合議庭進行了審理。本案現已審理終結。
祥源文化公司上訴請求：1.撤銷原審判決第一項，改判駁回張寄洲的全部訴訟請求；2.訴訟費用由張寄洲承擔。事實和理由：原浙江萬好萬家文化股份有限公司（以下簡稱萬家文化公司）發布《關于對上海證券交易所<關于對萬家文化公司權益變動信息披露相關事項的問詢函>回復的公告》《關于對上海證券交易所<關于對萬家文化公司控股股東股權轉讓相關事項的問詢函>回復的公告》（以下合并簡稱公告）披露信息非公司控制權交易本身，原審判決未審查公告披露的信息是否系重大事件，僅以披露內容與公司控制權交易相關并被中國證券監督管理委員會行政處罰為由，即認定前述信息披露構成證券市場虛假陳述不當；即使構成虛假陳述，亦不能簡單推定投資人在虛假陳述實施日至揭露日期間買入股票系受虛假陳述影響，影響投資人交易決策及導致股價大幅波動的原因系公司控制權交易及交易失敗信息，投資人損失亦是由證券市場系統風險等其它因素所致，與虛假陳述之間無因果關系，祥源文化公司不應承擔賠償責任，原審判決認定本案不存在證券市場系統風險等其它因素不當；即使案涉虛假陳述與投資人損失有關，本案虛假陳述揭露日之前投資人因股價下跌產生的投資差額損失系由控股權交易失敗信息所致，也與虛假陳述無關，祥源文化公司不應對此承擔責任，僅應對揭露日后因股價下跌造成的投資人投資差額損失承擔責任。原審判決祥源文化公司賠償投資人全部差價損失不符合虛假陳述因果關系賠償原則及虛假陳述民事賠償應兼顧市場各方合法權益的價值取向，有違公平，亦會導致虛假陳述民事賠償循環責任的困境。
張寄洲向一審法院起訴請求：1.判令祥源文化公司賠償張寄洲經濟損失16087.11元；2.本案訴訟費用由祥源文化公司承擔。
一審法院認定事實：祥源文化公司（原萬家文化公司）的股票（代碼600576）于2003年2月20日在上海證券交易所上市交易。
2016年12月27日，萬家文化公司發布《浙江萬好萬家文化股份有限公司關于第一大股東簽署<股份轉讓協議>暨控制權變更的提示性公告》，其中載明：2016年12月23日，萬家文化公司第一大股東萬好萬家集團有限公司（以下簡稱萬家集團）與西藏龍薇文化傳媒有限公司（以下簡稱龍薇傳媒公司）簽署了《萬好萬家集團有限公司與西藏龍薇文化傳媒有限公司之股份轉讓協議》。萬家集團將其持有的18500萬股公司流通股股份轉讓給龍薇傳媒公司，占公司股份總數的29.135%。本次轉讓完成前，萬家集團持有公司193822297股，占公司總股本的30.525%，本次轉讓完成后萬家集團持有公司8822297股，占公司總股本的1.389%。2016年12月30日，萬家文化公司發布《浙江萬好萬家文化股份有限公司關于收到上海證券交易所<關于對浙江萬好萬家文化股份有限公司權益變動信息披露相關事項的問詢函>的公告》。2017年1月6日，萬家文化公司發布《浙江萬好萬家文化股份有限公司關于延期回復上海證券交易所<關于對浙江萬好萬家文化股份有限公司權益變動信息披露相關事項的問詢函>的公告》。2017年1月12日，萬家文化公司發布《關于對上海證券交易所<關于對浙江萬好萬家文化股份有限公司權益變動信息披露相關事項的問詢函>回復的公告》，其中載明：關于資金來源，本次收購所需資金305990萬元全部為自籌資金，其中股東自有資金6000萬元，已于2016年12月26日支付。向西藏銀必信資產管理有限公司（以下簡稱銀必信）借款150000萬元，借款額度有效期為該借款協議簽訂之日起三個月，借款年化利率10%，擔保措施為趙薇個人信用擔保，銀必信已于2016年12月26日發放19000萬元。向金融機構質押融資剩余的149990萬元，金融機構股票質押融資目前正在金融機構審批流程中，融資年利率6%左右，擔保措施為質押本次收購的上市公司股份，金融機構股票質押融資審批流程預計于2017年1月31日前完成。若龍薇傳媒公司未能及時足額取得金融機構股票質押融資，龍薇傳媒公司將積極與萬家集團進行溝通以使本次交易順利完成，同時繼續尋求其他金融機構股票質押融資。2017年1月12日，萬家文化公司股票復牌交易，并連續兩個交易日漲停，第三、第四個交易日繼續收漲。
2017年2月14日，萬家文化公司發布《浙江萬好萬家文化股份有限公司關于股東股份轉讓交易數量發生變動的公告》，其中載明：公司第一大股東與龍薇傳媒公司于2017年2月13日簽署了《關于股份轉讓協議之補充協議》，對雙方于2016年12月23日簽署的《股份轉讓協議》作出調整，將轉讓給龍薇傳媒公司的股份總數由原先的18500萬股調整為3200萬股，轉讓總價款調整為人民幣52928萬元。依照補充協議，調整后的交易龍薇傳媒公司將全部以現金形式進行支付，截至本補充協議簽署之日，龍薇傳媒公司已支付股份轉讓價款人民幣25000萬元，尚需支付剩余股份轉讓價款人民幣27928萬元，雙方約定應于補充協議簽署之日起35個工作日內支付。龍薇傳媒公司能否按期足額付清尚存在不確定性，請投資者注意相關風險。依據補充協議，調整后的股份轉讓方案將不會造成上市公司的實際控制人變更。同日，萬家文化公司發布《浙江萬好萬家文化股份有限公司關于收到上海證券交易所<關于浙江萬好萬家文化股份有限公司控股股東股權轉讓相關事項的問詢函>的公告》。2017年2月16日，萬家文化公司發布《關于對上海證券交易所<關于對浙江萬好萬家文化股份有限公司控股股東股權轉讓相關事項的問詢函>回復的公告》，其中載明：《股份轉讓協議》簽訂之后，龍薇傳媒公司立即就本項目融資事宜開始與A銀行某支行展開談判協商，雙方于2016年12月29日達成初步融資方案。因本項目融資金額較大，故需上報A銀行總行進行審批。2017年1月20日，龍薇傳媒公司接到A銀行電話通知，本項目融資方案最終未獲批準。此后，龍薇傳媒公司立即與其他銀行進行多次溝通，希望就本項目開展融資合作，但陸續收到其他銀行口頭反饋，均明確答復無法完成審批。因此，龍薇傳媒公司判斷無法按期完成融資計劃。
2017年2月27日，因重要事項未公告，萬家文化公司股票全天停牌。2017年2月28日，萬家文化公司發布復牌提示性公告。同日，萬家文化公司并發布了《關于收到中國證券監督管理委員會調查通知書的公告》，其中載明：浙江萬好萬家文化股份有限公司于2017年2月27日收到中國證券監督管理委員會《調查通知書》（編號：浙證調查字2017044號），內容如下：“因你公司涉嫌違反證券法律法規，根據《中華人民共和國證券法》的有關規定，我會決定對你公司進行立案調查，請予以配合”。萬家文化公司復牌后的當日股價下跌10.02%。
2017年4月1日，萬家文化公司發布《關于控股股東簽署<解除協議》的公告》以及《對上海證券交易所<關于浙江萬好萬家文化股份有限公司控股股東部分股權轉讓進展事項的問詢函>回復的公告》，其中載明：龍薇傳媒公司表示在補充協議有效期內，萬家文化公司收到了中國證監會《調查通知書》，由于標的公司（萬家文化公司）正被立案調查，結果無法預知，交易存在無法預測的法律風險，龍薇傳媒公司認為交易的客觀情況已經發生變化，就補充協議是否繼續履行需要與萬家集團協商處理，因此未能按照協議約定辦理相關股份過戶手續。2017年3月29日，龍薇傳媒公司與萬家集團協商一致，雙方同意終止本次交易，并于2017年3月31日簽署《關于股份轉讓協議和補充協議之解除協議》（以下簡稱《解除協議》）。根據《解除協議》約定，原龍薇傳媒公司與萬家集團簽署的《股份轉讓協議》和《關于股份轉讓協議之補充協議》解除，即萬家集團不再向龍薇傳媒公司轉讓任何標的股份，并將前期已收取的部分股份轉讓款返還給龍薇傳媒公司，龍薇傳媒公司不再向萬家集團支付任何股份轉讓協議款，雙方互不追究違約責任。上述公告發布后的第一個交易日萬家文化公司股價下跌2.39%。
2017年9月14日，萬家文化公司更名為祥源文化公司。
2017年11月10日，祥源文化公司發布《關于公司及相關當事人收到中國證券監督管理委員會行政處罰及市場禁入事先告知書的公告》。
2018年4月17日，祥源文化公司發布《關于收到中國證券監督管理委員會<行政處罰決定書>的公告》，其中載明：中國證券監督管理委員會《行政處罰決定書》（[2018]32號）經查明，在控股權轉讓過程中，龍薇傳媒公司通過萬家文化公司在2017年1月12日、2017年2月16日公告中披露的信息存在虛假記載、誤導性陳述及重大遺漏。（一）龍薇傳媒公司在自身境內資金準備不足，相關金融機構融資尚待審批，存在極大不確定性的情況下，以空殼公司收購上市公司，且貿然予以公告，對市場和投資者產生嚴重誤導。（二）龍薇傳媒公司關于籌資計劃和安排的信息披露存在虛假記載、重大遺漏。（三）龍薇傳媒公司未及時披露與金融機構未達成融資合作的情況。（四）龍薇傳媒公司對無法按期完成融資計劃原因的披露存在重大遺漏。（五）龍薇傳媒公司關于積極促使本次控股權轉讓交易順利完成的信息披露存在虛假記載、誤導性陳述。中國證券監督管理委員會決定：一、對萬家文化公司、龍薇傳媒公司責令改正，給予警告，并分別處以60萬元罰款；二、對孔德永、黃有龍、趙薇、趙政給予警告，并分別處以30萬元罰款。
另查明，張寄洲于2017年1月12日至2017年2月27日期間買入萬家文化公司股票，以及于2017年1月12日至2017年3月16日期間賣出萬家文化公司股票的情況如下：
買入時間（2017年）
買入數量（股）
買入價格（元）
賣出時間（2017年）
賣出數量（股）
賣出價格（元）
2月16日
18.67
2月16日
18.88
2月16日
18.89
2月17日
18.15
2月17日
17.38
2月17日
17.48
2月17日
17.7
2月17日
17.81
2月17日
2月17日
18.25
小計
一審法院認為：上市公司依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。現祥源文化公司于2017年1月12日、2017年2月16日發布的公告尤其是2017年1月12日公告的主要內容系指向祥源文化公司控股權交易相關事宜，而該兩份公告中披露的信息存在虛假記載、誤導性陳述及重大遺漏等問題，且該信息披露問題已被中國證券監督管理委員會的《行政處罰決定書》予以查明。祥源文化公司的該信息披露問題對投資者和市場預期產生了嚴重誤導，一審法院據此認為該行為已經構成《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《關于虛假陳述賠償的規定》）第十七條規定的“虛假陳述”。張寄洲以自己受到虛假陳述為由向人民法院提起訴訟，并在本案中提交了身份證明，一審法院據此認定張寄洲系適格的原告，祥源文化公司關于駁回原告起訴的抗辯事由依據不足，一審法院不予支持。
（一）關于祥源文化公司虛假陳述的實施日、揭露日和基準日的確定。
張寄洲、祥源文化公司均認為本案的虛假陳述實施日為2017年1月12日，揭露日為2017年2月28日，基準日為2017年3月16日，揭露日至基準日期間每個交易日收盤價的平均價格為每股15.5元。對此，一審法院予以確認。
（二）關于張寄洲的投資損失與祥源文化公司虛假陳述之間是否存在因果關系。
本案中張寄洲于祥源文化公司虛假陳述實施日之后、揭露日之前因買入祥源文化公司股票而產生虧損，依據《關于虛假陳述賠償的規定》第十八條之規定，一審法院認定張寄洲的相應投資損失與祥源文化公司虛假陳述之間存在因果關系。
（三）祥源文化公司是否應對張寄洲的投資損失承擔民事賠償責任。
依據《關于虛假陳述賠償的規定》第十九條規定之內容，損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致，應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系，故張寄洲的投資損失是否應當全部歸責于祥源文化公司的虛假陳述尚應審查張寄洲的投資損失或者部分損失是否由證券市場系統風險等其他因素所導致。依據證券業通常之理解，系統風險系指對證券市場產生普遍影響的風險因素，其特征在于系統風險因共同因素所引發，對證券市場所有的股票價格均產生影響，這種影響為個別企業或行業所不能控制，投資人亦無法通過分散投資加以消除。經審查，本案中張寄洲自買入并持有祥源文化公司股票至基準日止，該段期間內以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計算范圍并以發行量為權數的上證指數未出現較大幅度下跌現象；可以判斷，該段期間內證券市場個股價格并未出現整體性下跌，故現有情形無法表明本案存在證券市場系統風險等其他因素，祥源文化公司的相應抗辯事由缺乏依據，其應當對張寄洲的相應投資損失承擔民事賠償責任。
根據先進先出原則，張寄洲在實施日至揭露日期間以四舍五入后每股17.97元的加權平均價買入祥源文化公司股票6500股，并在基準日后持續持有，故其實際投資差額損失為16055[（17.97-15.5）*6500]元，該投資差額損失部分的傭金及印花稅分別按總損失差額的千分之一計算，以上合計為16087.11元。
綜上，依照《中華人民共和國證券法》第六十三條、第六十九條，《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十七條、第十八條、第十九條、第二十條、第三十條、第三十二條、第三十三條第（一）項，《中華人民共和國民事訴訟法》第六十四條第一款之規定，判決如下：浙江祥源文化股份有限公司于本判決生效之日起十日內支付張寄洲賠償款16087.11元。如未按本判決指定的期間履行給付金錢義務，應當按照《中華人民共和國民事訴訟法》第二百五十三條之規定，加倍支付遲延履行期間的債務利息。本案受理費202元，由浙江祥源文化股份有限公司負擔。張寄洲已預交202元，雙方可于本判決書生效之日起十五日內向一審法院申請訴訟費用結算。
二審期間，各方當事人均未提交新的證據。
本院對一審認定的事實予以確認。
本院認為，本案爭議焦點為：1.案涉信息披露行為是否屬于證券市場虛假陳述行為；2.投資人的損失與案涉信息披露行為之間是否存在因果關系；3.原審判決確定的祥源文化公司的賠償責任是否恰當。
（一）案涉信息披露行為是否屬于證券市場虛假陳述行為
《關于虛假陳述賠償的規定》第十七條第一款、第二款規定，證券市場虛假陳述，是指信息披露義務人違反證券法律規定，在證券發行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息的行為。對于重大事件，應當結合《證券法》第五十九條、第六十條、第六十一條、第六十二條、第七十二條及相關規定的內容認定（《證券法》于2014年修正后，對應的條文為第六十三條、第六十五條、第六十六條、第六十七條、第七十八條）。《證券法》第六十七條第二款第八項規定，持有公司百分之五以上股份的股東或者實際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發生較大變化，應屬于重大事件。萬家文化公司分別在2017年1月12日及2月16日發布的公告中，披露萬家集團向龍薇傳媒公司轉讓其持有的公司流通股股權過程中的轉讓款籌資計劃和安排、融資計劃等信息，涉及公司百分之五以上股權交易，屬于證券交易過程中的重大事件。萬家文化公司在公告中對前述重大事件作出虛假記載、誤導性陳述及存在重大遺漏，屬證券市場虛假陳述。
（二）投資人的損失與案涉信息披露行為之間是否存在因果關系
在證券欺詐責任糾紛案件中，導致投資人損失的原因可能系被訴證券欺詐行為抑或系證券市場系統風險等其它因素。在判斷導致投資人損失的原因時，應當重點考查被訴證券欺詐行為對損失后果的影響程度及是否存在系統風險等其它因素及對損失所起作用大小。證券市場系統風險是指由整個政治、經濟、社會等環境因素對證券價格所造成的影響。風險所造成的后果具有普遍性，不可能通過購買其它股票保值。無論是系統風險還是其他因素，均應是對證券市場產生普遍影響的風險因素，對證券市場所有的股票價格產生影響，這種影響為個別企業或行業不能控制，投資人無法通過分散投資加以消除，根據《關于虛假陳述賠償的規定》第十九條第四項的規定，此時應認定虛假陳述與損害結果不存在因果關系。被告方應當對損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致承擔舉證證明責任。
通常情況下，投資人選購股票時，無疑對該股票的法定信息披露義務人所披露的信息給予足夠的信任，披露的信息應是投資人在決定購買股票時所信賴的對象。萬家文化公司2017年1月12日、2月16日兩次公告均與案涉股權轉讓項目中籌資計劃和安排有關。該公司于2017年1月12日虛假陳述實施日復牌后，案涉股票連續兩個交易日出現漲停，第三、四個交易日繼續收漲，漲幅高達32.77％。因前述信息存在虛假記載、誤導性陳述及重大遺漏，同年2月28日虛假陳述揭露日復牌后，當日股價下跌10.02％。因此在虛假陳述揭露日前，股價并非正常價格，而是受虛假陳述的影響處于一種虛高的狀態。投資人所投資的股票，自虛假陳述實施日之后至虛假陳述揭露日之前買入，在虛假陳述揭露日及以后，因賣出該股票發生虧損，虛假陳述是導致投資人損失的直接原因，符合《關于虛假陳述賠償的規定》第十八條規定的認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系的法定條件。從投資人買入案涉股票至基準日止，上海證券交易所上證指數并未出現較大幅度的下跌情況，故不能認定本案存在系統風險等其他因素導致投資人損失的情況。
（三）原審判決確定的祥源文化公司的賠償責任是否恰當
從案涉股票虛假陳述實施日至揭露日的收盤價看，虛假陳述實施日前一天即2017年1月11日的收盤價為18.38元，2017年2月16日萬家文化公司發布《關于對上海證券交易所<關于對萬家文化公司控股股東股權轉讓相關事項的問詢函>回復的公告》前一交易日的收盤價為20.13元，2017年2月28日萬家文化公司發布《關于收到中國證券監督管理委員會調查通知書的公告》前一交易日的收盤價為16.87元。案涉股票價格在2017年2月16日前無大幅度波動；2017年2月16日，萬家文化公司公告融資計劃無法按期完成后，導致投資人失去信心，股票價格出現持續下跌。故股價下跌并非屬于該股票的正常價格波動，由此產生的投資差額損失不應由投資人承擔。原審判決確定的祥源文化公司的賠償責任并無不當。
綜上，祥源文化公司的上訴請求不能成立，應予駁回；原審判決認定事實清楚，適用法律正確，應予維持。依照《中華人民共和國民事訴訟法》第一百七十條第一款第一項規定，判決如下：
駁回上訴，維持原判。
二審案件受理費202元，由浙江祥源文化股份有限公司負擔。
本判決為終審判決。
審判長 梅 冰
審判員 王曉波
審判員 伍華紅
二〇二〇年二月二十八日
書記員 王曼菁