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董勝與光大證券股份有限公司證券內(nèi)幕交易責(zé)任糾紛一案民事判決書(shū)
時(shí)間：2020年04月09日 來(lái)源： 作者： 瀏覽次數(shù)：2013 收藏[0]上海市高級(jí)人民法院
民 事 判 決 書(shū)
（2016）滬民終336號(hào)
上訴人（原審原告）：董勝，男。
委托訴訟代理人：王建徽，福建方圓統(tǒng)一律師事務(wù)所律師。
委托訴訟代理人：林輝，福建方圓統(tǒng)一律師事務(wù)所律師。
被上訴人（原審被告）：光大證券股份有限公司。
法定代表人：薛峰，該公司總裁。
委托訴訟代理人：劉凌云，北京市金杜律師事務(wù)所上海分所律師。
委托訴訟代理人：李阿敏，北京市金杜律師事務(wù)所上海分所律師。
上訴人董勝因與被上訴人光大證券股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“光大證券公司”)證券內(nèi)幕交易責(zé)任糾紛一案，不服上海市第二中級(jí)人民法院(2014)滬二中民六(商)初字第136號(hào)民事判決，向本院提出上訴。本院于2016年8月11日立案后，依法組成合議庭，開(kāi)庭進(jìn)行了審理。雙方當(dāng)事人的委托訴訟代理人到庭參加訴訟。本案現(xiàn)已審理終結(jié)。
董勝上訴請(qǐng)求：撤銷(xiāo)一審判決，改判被上訴人賠償上訴人經(jīng)濟(jì)損失人民幣43,508.94元（以下幣種均為人民幣）。訴訟費(fèi)用全部由被上訴人承擔(dān)。事實(shí)和理由：上訴人交易“宏源證券”所受損失與被上訴人的內(nèi)幕交易行為之間具有因果關(guān)系。當(dāng)日被上訴人的錯(cuò)單交易導(dǎo)致各大指數(shù)快速上漲，市場(chǎng)參與人員普遍判斷可能有重大利好消息，上訴人也基于同樣理由參與交易。因被上訴人于當(dāng)日下午的內(nèi)幕交易行為，又導(dǎo)致各大指數(shù)迅速下跌，而上訴人無(wú)法在當(dāng)日賣(mài)出證券，從而遭受損失。此外，證券市場(chǎng)侵權(quán)具有明顯的主觀惡性，應(yīng)當(dāng)適用懲罰性賠償。
光大證券公司辯稱(chēng)，不同意上訴人的全部上訴請(qǐng)求。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定書(shū)，光大證券公司只有下午的時(shí)間段構(gòu)成內(nèi)幕交易。上訴人交易的證券亦不屬于與內(nèi)幕交易直接相關(guān)的證券品種。因此，被上訴人無(wú)需對(duì)上訴人承擔(dān)賠償責(zé)任。
一審法院認(rèn)定事實(shí)：中國(guó)證監(jiān)會(huì)在[2013]59號(hào)行政處罰決定書(shū)中認(rèn)定：2013年8月16日11時(shí)05分，光大證券公司在進(jìn)行交易型開(kāi)放式指數(shù)基金申贖套利交易時(shí)，因程序錯(cuò)誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以234億元的巨量資金申購(gòu)180ETF成份股，實(shí)際成交72.7億元。經(jīng)測(cè)算，180ETF與滬深300指數(shù)在2013年1月4日至8月21日期間的相關(guān)系數(shù)達(dá)99.82%，即巨量申購(gòu)和成交180ETF成份股對(duì)滬深300指數(shù)，180ETF、50ETF和股指期貨合約價(jià)格均產(chǎn)生重大影響。同時(shí)，巨量申購(gòu)和成交可能對(duì)投資者判斷產(chǎn)生重大影響，從而對(duì)滬深300指數(shù)，180ETF、50ETF和股指期貨合約價(jià)格產(chǎn)生重大影響。根據(jù)《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《證券法》）第七十五條第二款第(八)項(xiàng)和《期貨交易管理?xiàng)l例》第八十二條第(十一)項(xiàng)的規(guī)定，“光大證券公司在進(jìn)行ETF套利交易時(shí)，因程序錯(cuò)誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以234億元的巨量資金申購(gòu)180ETF成份股，實(shí)際成交72.7億元”為內(nèi)幕信息。光大證券公司是《證券法》第二百零二條和《期貨交易管理?xiàng)l例》第七十條所規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人。上述內(nèi)幕信息自當(dāng)日11時(shí)05分交易時(shí)產(chǎn)生，至當(dāng)日14時(shí)22分光大證券公司發(fā)布公告時(shí)公開(kāi)。
同日不晚于11時(shí)40分，徐浩明召集楊赤忠、沈詩(shī)光和楊劍波開(kāi)會(huì)，達(dá)成通過(guò)做空股指期貨、賣(mài)出ETF對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)，并讓楊劍波負(fù)責(zé)實(shí)施。因此，光大證券公司知悉內(nèi)幕信息的時(shí)間不晚于當(dāng)日11時(shí)40分。
當(dāng)日13時(shí)，光大證券公司稱(chēng)因重大事項(xiàng)停牌。當(dāng)日14時(shí)22分，光大證券公司發(fā)布公告，稱(chēng)“公司策略投資部自營(yíng)業(yè)務(wù)在使用其獨(dú)立套利系統(tǒng)時(shí)出現(xiàn)問(wèn)題。”但在當(dāng)日13時(shí)開(kāi)市后，光大證券公司即通過(guò)賣(mài)空股指期貨、賣(mài)出ETF對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，至14時(shí)22分，賣(mài)出股指期貨空頭合約IF1309、IF1312共計(jì)6,240張，合約價(jià)值43.8億元，獲利74,143,471.45元；賣(mài)出180ETF共計(jì)2.63億份，價(jià)值1.35億元，賣(mài)出50ETF共計(jì)6.89億份，價(jià)值12.8億元，合計(jì)規(guī)避損失13,070,806.63元。
光大證券公司在內(nèi)幕信息公開(kāi)前將所持股票轉(zhuǎn)換為ETF賣(mài)出和賣(mài)出股指期貨空頭合約的交易，構(gòu)成《證券法》第二百零二條和《期貨交易管理?xiàng)l例》第七十條所述內(nèi)幕交易行為。徐浩明為直接負(fù)責(zé)的主管人員，楊赤忠、沈詩(shī)光、楊劍波為其他直接責(zé)任人員。
對(duì)于上述事實(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為：光大證券公司因程序錯(cuò)誤以234億元的巨量資金申購(gòu)180ETF成份股，實(shí)際成交72.7億元，可能影響投資者判斷，對(duì)滬深300指數(shù)，180ETF、50ETF和股指期貨合約價(jià)格均可能產(chǎn)生重大影響，同時(shí)這一信息在一段時(shí)間內(nèi)處于未公布狀態(tài)，符合內(nèi)幕信息特征。中國(guó)證監(jiān)會(huì)據(jù)此依法認(rèn)定其為內(nèi)幕信息。光大證券公司自身就是信息產(chǎn)生的主體，對(duì)內(nèi)幕信息知情。按照光大證券公司《策略投資部業(yè)務(wù)管理制度》的規(guī)定和策略投資的原理，光大證券公司可以進(jìn)行正常的對(duì)沖交易，但是光大證券公司決策層了解相關(guān)事件的重大性之后，在沒(méi)有向社會(huì)公開(kāi)之前進(jìn)行的交易，并非針對(duì)可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一般對(duì)沖交易的既定安排，而是利用內(nèi)幕信息進(jìn)行的交易。此時(shí)公司具有進(jìn)行內(nèi)幕交易的主觀故意，符合《證券法》中“利用”要件，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕交易。光大證券公司內(nèi)幕交易行為性質(zhì)惡劣，影響重大，對(duì)市場(chǎng)造成了嚴(yán)重影響，應(yīng)當(dāng)依法予以處罰。據(jù)此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定沒(méi)收光大證券公司ETF內(nèi)幕交易違法所得13,070,806.63元，并處以違法所得5倍的罰款；沒(méi)收光大證券公司股指期貨內(nèi)幕交易違法所得74,143,471.45元，并處以違法所得5倍的罰款。上述兩項(xiàng)罰沒(méi)款共計(jì)523,285,668.48元。此外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于徐浩明、楊劍波等相關(guān)責(zé)任人員還給予警告并處以罰款。
作為被行政處罰對(duì)象，楊劍波不服上述行政處罰決定，向北京市第一中級(jí)人民法院起訴中國(guó)證監(jiān)會(huì)，請(qǐng)求該院撤銷(xiāo)上述處罰決定中對(duì)其作出的處罰。經(jīng)過(guò)審理，北京市第一中級(jí)人民法院于2014年12月作出(2014)一中行初字第2438號(hào)行政判決，駁回楊劍波的訴訟請(qǐng)求。楊劍波不服上訴至北京市高級(jí)人民法院，北京市高級(jí)人民法院于2015年5月判決駁回上訴，維持原判。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)在[2013]59號(hào)行政處罰決定書(shū)中認(rèn)定：2013年8月16日11時(shí)05分，光大證券公司在進(jìn)行交易型開(kāi)放式指數(shù)基金申贖套利交易時(shí)，因程序錯(cuò)誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以234億元的巨量資金申購(gòu)180ETF成份股，實(shí)際成交72.7億元。11時(shí)59分左右光大證券公司董事會(huì)秘書(shū)梅鍵在與大智慧記者高欣通話(huà)時(shí)否認(rèn)了市場(chǎng)上“光大證券自營(yíng)盤(pán)70億元烏龍指”的傳聞，而此時(shí)梅鍵對(duì)相關(guān)情況并不知悉。隨后，高欣發(fā)布《光大證券就自營(yíng)盤(pán)70億烏龍傳聞回應(yīng)：子虛烏有》一文。12時(shí)13分，梅鍵向高欣表示需進(jìn)一步核查情況，要求刪除文章。但此時(shí)該文已無(wú)法撤回，于12時(shí)47分發(fā)布并被其他各大互聯(lián)網(wǎng)門(mén)戶(hù)網(wǎng)站轉(zhuǎn)載。梅鍵的相關(guān)行為違反了《證券法》第七十八條第二款關(guān)于禁止信息誤導(dǎo)的規(guī)定。中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，梅鍵作為光大證券公司董事會(huì)秘書(shū)，在對(duì)具體事實(shí)不知情的情況下，明知對(duì)方為新聞?dòng)浾撸p率地對(duì)未經(jīng)核實(shí)的信息予以否認(rèn)，構(gòu)成信息誤導(dǎo)。大智慧當(dāng)日13時(shí)04分發(fā)布的報(bào)道與光大證券公司13時(shí)公告的“重要事項(xiàng)未公開(kāi)，8月16日下午停牌”內(nèi)容基本一致，未披露當(dāng)天上午交易的真實(shí)原因，不能視為對(duì)大智慧于當(dāng)日12時(shí)47分發(fā)布信息的更正。據(jù)此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定責(zé)令梅鍵改正，并處以20萬(wàn)元罰款。
光大證券公司2013年7月修訂的《策略投資部業(yè)務(wù)管理制度》第3章第3.1條第15項(xiàng)關(guān)于市場(chǎng)中性策略型交易管理制度指引規(guī)定：“如果因市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性急劇下降、市場(chǎng)壓力、系統(tǒng)故障、以及其他原因而導(dǎo)致交易異常，應(yīng)考慮采用合適的對(duì)沖工具(包括但不限于股指期貨、ETF等)及時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行對(duì)沖交易，以保證部門(mén)整體風(fēng)險(xiǎn)敞口處于可控范圍，保持市場(chǎng)中性”。
當(dāng)日11時(shí)32分，21世紀(jì)網(wǎng)刊發(fā)了標(biāo)題為《A股暴漲：光大證券自營(yíng)盤(pán)70億烏龍指》的報(bào)道稱(chēng)：“據(jù)21世紀(jì)網(wǎng)獨(dú)家獲悉，今天上午的A股暴漲，源于光大證券公司自營(yíng)盤(pán)70億的烏龍指。對(duì)上述消息，光大證券公司董秘梅鍵對(duì)大智慧通訊社表示自營(yíng)盤(pán)70億烏龍純屬子虛烏有。光大證券公司權(quán)威人士對(duì)大智慧通訊社表示，有上述相關(guān)傳聞?wù)f明他們不了解光大證券公司嚴(yán)格的風(fēng)控，不可能存在70億元烏龍情況，稱(chēng)傳聞純屬子虛烏有。21世紀(jì)網(wǎng)已從多個(gè)渠道獲悉，上午巨額買(mǎi)盤(pán)的資金的確是走的光大證券公司自營(yíng)席位的通道”。該報(bào)道隨后由多家網(wǎng)站轉(zhuǎn)載。
當(dāng)日13時(shí)，光大證券公司因重要事項(xiàng)未公告，向上海證券交易所申請(qǐng)臨時(shí)停牌，該消息隨后由多家網(wǎng)站轉(zhuǎn)載。
當(dāng)日內(nèi)幕交易時(shí)間段內(nèi)，光大證券公司交易的IF1309合約6,077張，與該時(shí)間段市場(chǎng)總成交量437,499張相比所占比例為1.39%，交易的IF1312合約163張，與該時(shí)間段市場(chǎng)總成交量9,065張相比所占比例為1.80%。
上訴人在國(guó)信證券某營(yíng)業(yè)部開(kāi)立賬戶(hù)進(jìn)行交易。本案中，上訴人訴請(qǐng)所涉及的具體交易情況如下，其交易品種“宏源證券”當(dāng)時(shí)系滬深300指數(shù)成份股。
序號(hào)
買(mǎi)賣(mài)方向
股數(shù)
成交價(jià)
成交時(shí)間
交易品種
A
買(mǎi)入
59000
9.759
2013年8月16日13:11
宏源證券
B
賣(mài)出
59000
9.04
2013年8月19日10:13
宏源證券
一審法院就以下?tīng)?zhēng)議問(wèn)題做出認(rèn)定：
一、光大證券公司是否存在內(nèi)幕交易行為
對(duì)此，被上訴人認(rèn)為中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)作出行政處罰決定，確認(rèn)光大證券公司的行為構(gòu)成內(nèi)幕交易，該行政處罰決定未被推翻。上訴人光大證券公司認(rèn)為，其行為不構(gòu)成內(nèi)幕交易。光大證券公司錯(cuò)單交易影響的是整個(gè)證券市場(chǎng)，不應(yīng)屬于證券市場(chǎng)的內(nèi)幕信息。由于光大證券公司異常交易發(fā)生在證券市場(chǎng)，因此也不構(gòu)成期貨市場(chǎng)的內(nèi)幕信息。錯(cuò)單交易信息在當(dāng)日11時(shí)32分即在各媒體披露，不具有“未公開(kāi)性”。光大證券公司于當(dāng)日13時(shí)申請(qǐng)臨時(shí)停牌并發(fā)布提示性公告，對(duì)投資者和整個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)產(chǎn)生了提示性作用。另外，被處罰對(duì)象之一楊劍波也已經(jīng)提出行政訴訟，訴訟結(jié)果有可能影響本案定性。
一審法院認(rèn)為，首先，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在[2013]59號(hào)行政處罰決定書(shū)中已經(jīng)認(rèn)定，光大證券公司在內(nèi)幕信息公開(kāi)前將所持股票轉(zhuǎn)換為ETF賣(mài)出和賣(mài)出股指期貨空頭合約的交易，構(gòu)成《證券法》第二百零二條和《期貨交易管理?xiàng)l例》第七十條所述內(nèi)幕交易行為。而且光大證券公司作為被行政處罰的對(duì)象，并未針對(duì)該處罰決定提起相應(yīng)的行政訴訟，應(yīng)視為認(rèn)同該處罰決定。其次，楊劍波提出的行政訴訟，相關(guān)法院審理之后，認(rèn)為被訴行政處罰認(rèn)定事實(shí)清楚，作出處罰決定的程序合法，一、二審判決駁回了楊劍波的訴請(qǐng)。上述行政及司法認(rèn)定，具有約束力，據(jù)此確認(rèn)光大證券公司存在內(nèi)幕交易行為。
本案中，光大證券公司還提出，媒體已經(jīng)披露了錯(cuò)單交易信息，信息已經(jīng)公開(kāi)，主要依據(jù)是當(dāng)日11時(shí)32分21世紀(jì)網(wǎng)刊所發(fā)表的《A股暴漲：光大證券自營(yíng)盤(pán)70億烏龍指》報(bào)道以及相關(guān)網(wǎng)站轉(zhuǎn)載。一審法院認(rèn)為這一問(wèn)題既涉及到內(nèi)幕交易是否構(gòu)成的認(rèn)定，也涉及到投資者損失因果關(guān)系的認(rèn)定，應(yīng)當(dāng)加以審查。鑒于中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰中并未涉及該情節(jié)，一審法院認(rèn)定如下：首先，從報(bào)道的主體來(lái)看，該報(bào)道并非由光大證券公司主動(dòng)披露，而是由財(cái)經(jīng)媒體自主報(bào)道，不能視為光大證券公司履行了法律法規(guī)以及證券監(jiān)管部門(mén)、證券交易所要求的公開(kāi)披露義務(wù)。其次，從報(bào)道的消息來(lái)源來(lái)看，該報(bào)道提及“獨(dú)家獲悉”，該用語(yǔ)往往體現(xiàn)了財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道的消息來(lái)源為私下、非公開(kāi)渠道，未經(jīng)官方確認(rèn)，不具有權(quán)威性，受眾未必對(duì)此產(chǎn)生信賴(lài)。再次，從報(bào)道的內(nèi)容來(lái)看，該報(bào)道既提到了A股暴漲原因?yàn)椤盀觚堉浮保瑫r(shí)也提到了光大證券公司董秘梅鍵稱(chēng)“烏龍純屬子虛烏有”，對(duì)同一件事件的兩種截然不同觀點(diǎn)均予以報(bào)道，只能為受眾提供參考，受眾無(wú)法從中得到準(zhǔn)確答案。基于以上原因，不能視為內(nèi)幕信息已經(jīng)具有公開(kāi)性。
二、光大證券公司作為內(nèi)幕交易行為人是否具有主觀過(guò)錯(cuò)
被上訴人認(rèn)為，光大證券公司在錯(cuò)單交易發(fā)生后，不及時(shí)披露相關(guān)情況造成信息誤導(dǎo)，還違法進(jìn)行內(nèi)幕交易行為，具有主觀過(guò)錯(cuò)。光大證券公司認(rèn)為，首先，錯(cuò)單交易發(fā)生時(shí)，光大證券公司根本無(wú)法判斷錯(cuò)單信息屬于整個(gè)證券和期貨市場(chǎng)的內(nèi)幕信息，并非故意隱瞞。光大證券公司于14時(shí)22分對(duì)錯(cuò)單交易事件進(jìn)行了公告。從事件發(fā)生到公告間隔只有三個(gè)多小時(shí)，完全符合我國(guó)《上市公司信息披露管理辦法》第七十一條對(duì)信息披露及時(shí)性的標(biāo)準(zhǔn)。其次，錯(cuò)單交易發(fā)生后，光大證券公司進(jìn)行對(duì)沖交易，該交易行為是根據(jù)既定的、公開(kāi)的交易策略和《策略投資部業(yè)務(wù)管理制度》進(jìn)行的，具有合規(guī)性和正當(dāng)性。
一審法院認(rèn)為，首先，光大證券公司的錯(cuò)單交易行為引起市場(chǎng)暴漲，可能影響投資者判斷，對(duì)市場(chǎng)上眾多的交易品種價(jià)格可能產(chǎn)生影響。暫且拋開(kāi)對(duì)市場(chǎng)的影響，光大證券公司應(yīng)認(rèn)識(shí)到該信息至少對(duì)于光大證券公司本身股票價(jià)格的重要影響，因?yàn)殄e(cuò)單成交量巨大，作為自營(yíng)業(yè)務(wù)，足以對(duì)光大證券公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響，并且因當(dāng)天的交割結(jié)算會(huì)引發(fā)巨額債務(wù)。此類(lèi)事件已經(jīng)成為《證券法》第六十七條所規(guī)定的可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件，在這種情況下，無(wú)論是否能夠判斷該信息為內(nèi)幕信息，無(wú)論是否進(jìn)行對(duì)沖交易，均應(yīng)“立即”披露。一審法院認(rèn)為，“立即”，根據(jù)《現(xiàn)代漢語(yǔ)詞典》的解釋?zhuān)瑸榱⒖獭ⅠR上，緊接著某個(gè)時(shí)候，應(yīng)當(dāng)是一個(gè)較短的時(shí)間段。本案中，應(yīng)考慮兩方面的因素。第一，從技術(shù)層面而言，考慮到目前傳播溝通技術(shù)的便捷性，光大證券公司有足夠的時(shí)間在下午13時(shí)開(kāi)市前在監(jiān)管部門(mén)指定媒體以及其他媒體平臺(tái)廣而告之，比如光大證券公司因重要事項(xiàng)未公開(kāi)向上海證券交易所申請(qǐng)臨時(shí)停牌，上海證券交易所也在當(dāng)日13：00發(fā)布了盤(pán)中停牌提示性信息。這說(shuō)明“立即披露”在技術(shù)上無(wú)任何障礙。第二，從主觀層面而言，根據(jù)查明的事實(shí)，當(dāng)日11時(shí)40分，光大證券公司已經(jīng)開(kāi)會(huì)準(zhǔn)備進(jìn)行對(duì)沖，這說(shuō)明光大證券公司此時(shí)完全知曉其上午的交易屬于錯(cuò)單交易，因此才有對(duì)沖交易的需要。在此時(shí)真相已經(jīng)明了的情況下，光大證券公司完全可以立即披露，但光大證券公司并未遵守監(jiān)管部門(mén)的信息披露要求，而是實(shí)施對(duì)沖交易以規(guī)避自己的損失，主觀上具有過(guò)錯(cuò)。
至于光大證券公司提出，光大證券公司進(jìn)行的對(duì)沖交易是根據(jù)既定的、公開(kāi)的交易策略和《策略投資部業(yè)務(wù)管理制度》進(jìn)行的，具有合規(guī)性和正當(dāng)性。一審法院認(rèn)為，任何公司的內(nèi)部規(guī)定均不能違反國(guó)家的法律規(guī)定，如果違反，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。對(duì)沖交易策略本身并不違法，即便因系統(tǒng)故障引起的微量錯(cuò)單交易，可以通過(guò)對(duì)沖交易規(guī)避損失，但在特定情況下，尤其是本案中因巨量錯(cuò)單交易進(jìn)而產(chǎn)生內(nèi)幕信息的情況下，因?yàn)閲?guó)家法律法規(guī)、監(jiān)管部門(mén)的要求，此時(shí)公司就具有更高的義務(wù)來(lái)確保自己的行為合法，而不僅僅是考慮公司內(nèi)部的規(guī)定。因此，光大證券公司以存在公司內(nèi)部規(guī)定為由主張其無(wú)過(guò)錯(cuò)，法院不予支持。
三、上訴人經(jīng)濟(jì)損失與光大證券公司內(nèi)幕交易是否存在因果關(guān)系
上訴人認(rèn)為，其所交易的品種因光大證券公司的對(duì)沖行為造成價(jià)格下跌，因此其經(jīng)濟(jì)損失與光大證券公司內(nèi)幕交易自然存在因果關(guān)系。光大證券公司認(rèn)為，從光大證券公司對(duì)沖的總成交量、交易手法、市場(chǎng)價(jià)格變化來(lái)看，均不會(huì)影響市場(chǎng)價(jià)格，不會(huì)造成被上訴人損失，故不存在因果關(guān)系。被上訴人的交易品種、交易模式也表明被上訴人所受損失與內(nèi)幕交易之間沒(méi)有因果關(guān)系。
一審法院認(rèn)為，證券市場(chǎng)中因果關(guān)系不同于傳統(tǒng)的民事因果關(guān)系。首先，證券市場(chǎng)主體人數(shù)眾多、交易迅速、成交量大。作為一個(gè)以計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為基礎(chǔ)的市場(chǎng)，大多數(shù)證券交易是通過(guò)集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)，采取交易所主機(jī)撮合方式而完成的，內(nèi)幕交易行為人與受害人并不直接對(duì)應(yīng)或接觸。因此，投資者交易的股票無(wú)法與內(nèi)幕交易行為人交易的股票完全一一對(duì)應(yīng)。其次，在證券市場(chǎng)中，投資者的損害主要表現(xiàn)為證券價(jià)格的下降或上升，但是影響證券價(jià)格的因素非常多，往往是多種原因相互交織引起證券價(jià)格波動(dòng)。在這種情況下，由投資者通過(guò)證據(jù)去證明內(nèi)幕交易的因果關(guān)系幾乎不可能，相當(dāng)于架空了內(nèi)幕交易懲罰制度，不符合立法的本意。
我國(guó)目前法律法規(guī)或者司法解釋并未對(duì)內(nèi)幕交易與投資者損失的因果關(guān)系方面作出具體明確規(guī)定，但與此最相類(lèi)似、同樣涉及證券市場(chǎng)投資者民事賠償?shù)摹蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十八條對(duì)因果關(guān)系作出如下規(guī)定：“投資人具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：(一)投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；(二)投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買(mǎi)入該證券；(三)投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣(mài)出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損”。根據(jù)該規(guī)定，具備一定條件的情況下，推定因果關(guān)系的成立。
考慮到上述因素，一審法院認(rèn)為，在認(rèn)定內(nèi)幕交易與投資者損失的因果關(guān)系方面，亦應(yīng)采用推定因果關(guān)系的做法。基于有效市場(chǎng)理論，假定證券及期貨市場(chǎng)的價(jià)格受所有投資公眾可獲知的公開(kāi)信息的影響，交易時(shí)不披露內(nèi)幕信息，會(huì)在極大程度上影響市場(chǎng)價(jià)格的真實(shí)性。因此，存在內(nèi)幕交易行為應(yīng)當(dāng)推定為會(huì)影響到投資者所投資的交易品種價(jià)格，進(jìn)而造成投資者的損失。具體而言，在內(nèi)幕信息具有價(jià)格敏感性的情況下，在內(nèi)幕交易行為人實(shí)施內(nèi)幕交易行為的期間，如果投資者從事了與內(nèi)幕交易行為主要交易方向相反的證券交易行為，而且投資者買(mǎi)賣(mài)的是與內(nèi)幕信息直接關(guān)聯(lián)的證券、證券衍生產(chǎn)品或期貨合約，最終遭受損失，則應(yīng)認(rèn)定內(nèi)幕交易與投資者損失具有因果關(guān)系。
光大證券公司還提出，當(dāng)日內(nèi)幕交易時(shí)間段，光大證券公司交易IF1309和IF1312的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)成交總量，每分鐘交易IF1309和IF1312的數(shù)量又較為平均，因此并不會(huì)導(dǎo)致大盤(pán)價(jià)格下降，與被上訴人損失之間沒(méi)有因果關(guān)系。另外，光大證券公司于14時(shí)22分發(fā)布公告前后，相關(guān)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)呈平穩(wěn)下跌趨勢(shì)，沒(méi)有明顯地突變，說(shuō)明無(wú)論光大證券公司是否公開(kāi)內(nèi)幕信息，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)不會(huì)產(chǎn)生較大影響，故投資者交易受損并非光大證券公司內(nèi)幕交易行為所致。一審法院認(rèn)為，內(nèi)幕交易中，交易總量的大小、交易數(shù)量是否平均，對(duì)因果關(guān)系的認(rèn)定并無(wú)影響，因?yàn)榱⒎ń箯氖聝?nèi)幕交易行為，并未區(qū)分上述具體實(shí)施因素，而是考慮到內(nèi)幕交易破壞證券市場(chǎng)交易制度的公平性，影響到一般投資人對(duì)證券市場(chǎng)公開(kāi)、公正、公平的信賴(lài)。在采用推定因果關(guān)系的情況下，上述具體交易數(shù)量與具體交易模式，對(duì)于與內(nèi)幕信息直接關(guān)聯(lián)的交易品種，并不影響因果關(guān)系的認(rèn)定，最多在賠償責(zé)任限額方面對(duì)內(nèi)幕交易行為人有影響。另外，在本案較短的內(nèi)幕交易期間內(nèi)，光大證券公司也沒(méi)有舉證證明存在其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素的明顯介入，故其以自身交易模式為由否認(rèn)因果關(guān)系存在的觀點(diǎn)，一審法院不予支持。
與因果關(guān)系密切相關(guān)的一個(gè)問(wèn)題是交易品種直接關(guān)聯(lián)性問(wèn)題。本案中，上訴人所交易的宏源證券系滬深300指數(shù)成份股，與光大證券公司所交易的股指期貨空頭合約IF1309、IF1312以及50ETF以及180ETF并不相同。一審法院認(rèn)為，在交易品種不同的情況下，需要進(jìn)一步區(qū)分認(rèn)定交易品種之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。如果一種交易品種以?xún)?nèi)幕交易信息相關(guān)品種的價(jià)格為基礎(chǔ)的，或者兩者之間存在明顯的價(jià)格互動(dòng)關(guān)系的，可以認(rèn)定兩個(gè)投資品種之間存在直接關(guān)聯(lián)性。如果缺乏上述條件，則應(yīng)認(rèn)定為不存在直接關(guān)聯(lián)性。
針對(duì)滬深300指數(shù)成份股，一審法院認(rèn)為，本案中光大證券公司所交易的IF1309、IF1312股指期貨合約是由中國(guó)金融期貨交易所設(shè)計(jì)的，其標(biāo)的為滬深300指數(shù)。該指數(shù)樣本股票選自滬深兩個(gè)證券市場(chǎng)，市值覆蓋率高，代表性強(qiáng)，反映了滬深兩個(gè)市場(chǎng)整體走勢(shì)。在股指期貨與滬深300指數(shù)及其成份股價(jià)格互動(dòng)關(guān)系方面，應(yīng)考慮以下多方面因素：1、基于期貨的原理，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格存在一個(gè)互相影響機(jī)制。股指期貨的功能之一是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，即通過(guò)在公開(kāi)、高效的股指期貨市場(chǎng)中眾多投資者的競(jìng)價(jià)，有利于形成更能反映股票真實(shí)價(jià)值的股票價(jià)格。許多時(shí)候期貨合約的價(jià)格可以作為現(xiàn)貨價(jià)格的晴雨表，與現(xiàn)貨價(jià)格存在一個(gè)雙向價(jià)格發(fā)現(xiàn)的關(guān)系。2、股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)是相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng)，兩者在開(kāi)戶(hù)要求、交易規(guī)則方面相差較大，股指期貨交易對(duì)投資者有更高的專(zhuān)業(yè)要求。股指期貨與滬深300指數(shù)成份股之間不存在直接轉(zhuǎn)換關(guān)系，即無(wú)法像ETF一樣，可以日內(nèi)在同一個(gè)市場(chǎng)通過(guò)一攬子成份股互換的方式進(jìn)行ETF的申購(gòu)贖回。在ETF申贖過(guò)程中，股票的所有權(quán)是發(fā)生實(shí)際變化大的，而在股指期貨合約的交易過(guò)程中，現(xiàn)貨股票沒(méi)有發(fā)生所有權(quán)變動(dòng)。3、成份股被選入滬深300指數(shù)時(shí)，采用分級(jí)靠檔的方法，即根據(jù)自由流通股本所占A股總股本的比例(即自由流通比例)賦予A股總股本一定的加權(quán)比例，以使用以計(jì)算指數(shù)的股本保持相對(duì)穩(wěn)定。由于加權(quán)比例不同，每個(gè)成份股的價(jià)格變動(dòng)會(huì)受到各方面因素尤其是該股票自身基本面影響，不會(huì)與滬深300指數(shù)同步漲跌。
考慮上述因素，基于本案的實(shí)際情況，一審法院認(rèn)為，光大證券公司交易的IF1309、IF1312股指期貨合約，與滬深300指數(shù)的成份股價(jià)格關(guān)聯(lián)性極為微弱，無(wú)法認(rèn)定存在法律上認(rèn)可的因果關(guān)系，理由如下：1、光大證券公司在內(nèi)幕交易時(shí)間段所交易的IF1309、IF1312交易量極小。在考慮跨品種尤其是成份股賠償時(shí)，首先應(yīng)考慮成交量因素。根據(jù)查明的事實(shí)，當(dāng)日內(nèi)幕交易時(shí)間段內(nèi)，光大證券交易的IF1309合約6077張，與該時(shí)間段市場(chǎng)總成交量437499張相比所占比例為1.39%，交易的IF1312合約163張，與該時(shí)間段市場(chǎng)總成交量9065張相比所占比例為1.80%。相對(duì)于ETF占比較大的交易量，股指期貨占比較小的交易量對(duì)于滬深300指數(shù)的影響是極為有限的，對(duì)某個(gè)指數(shù)成份股價(jià)格的影響更是微不足道。2、就套利機(jī)制而言，現(xiàn)貨指數(shù)偏離較大的情況下，股指期貨也可以進(jìn)行期現(xiàn)套利，這會(huì)引起相應(yīng)的成份股買(mǎi)賣(mài)，發(fā)生股票所有權(quán)變動(dòng)。但是，套利操作存在買(mǎi)賣(mài)手續(xù)費(fèi)，沖擊成本、資金利息等成本，實(shí)際操作時(shí)要考慮是否存在套利區(qū)間。經(jīng)觀察光大證券公司內(nèi)幕交易時(shí)間段的每一時(shí)點(diǎn)，股指期貨合約價(jià)格與滬深300指數(shù)的基差小于或約等于20點(diǎn)，這種情況下難以涵蓋期現(xiàn)套利的交易成本，即其他市場(chǎng)參與者難以通過(guò)滬深300指數(shù)成份股的一攬子買(mǎi)賣(mài)進(jìn)行套利，因此不會(huì)直接引起成份股價(jià)格的變動(dòng)。3、在本案庭審中，經(jīng)一審法院多次釋明后，上訴人均未能提供任何證據(jù)包括學(xué)術(shù)論文、數(shù)據(jù)模型、專(zhuān)家意見(jiàn)等，證明相關(guān)股指期貨合約與滬深300成份股之間在價(jià)格上的直接關(guān)聯(lián)性。
綜上，一審法院認(rèn)為上訴人所交易的滬深300的成份股，與光大證券公司內(nèi)幕交易所涉及的IF1309、IF1312不具有直接關(guān)聯(lián)性，上訴人交易此類(lèi)股票受到損失與光大證券公司的內(nèi)幕交易行為之間不具備法律上可以認(rèn)定的因果關(guān)系，故上訴人無(wú)法獲得賠償。一審法院判決：對(duì)董勝的全部訴訟請(qǐng)求不予支持。
二審中，當(dāng)事人沒(méi)有提交新的證據(jù)。
本院經(jīng)審理查明，2013年8月16日上午11時(shí)32分，21世紀(jì)網(wǎng)刊發(fā)表的標(biāo)題為《A股暴漲：光大證券自營(yíng)盤(pán)70億烏龍指》的報(bào)道中并不包含光大證券公司董事會(huì)秘書(shū)梅鍵否認(rèn)“烏龍指”的言論。梅鍵的言論系當(dāng)日11時(shí)59分左右其在與大智慧記者通話(huà)時(shí)作出。一審查明的其他事實(shí)屬實(shí)，本院予以確認(rèn)。
本院認(rèn)為，本案二審中存在如下?tīng)?zhēng)議焦點(diǎn)：1.從2013年8月16日11時(shí)05分至當(dāng)日上午交易結(jié)束，上訴人從事的投資交易是否屬于能夠獲得內(nèi)幕交易賠償?shù)姆秶?.上訴人在系爭(zhēng)內(nèi)幕交易時(shí)間段內(nèi)所交易的證券品種是否屬于本案系爭(zhēng)內(nèi)幕交易的賠償范圍。
關(guān)于上訴人在2013年8月16日11時(shí)05分至當(dāng)日上午交易結(jié)束從事的投資交易能否獲得賠償?shù)膯?wèn)題，本院認(rèn)為，本案中，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)對(duì)于光大證券公司2013年8月16日全天的交易行為進(jìn)行了全面的調(diào)查，在此基礎(chǔ)上認(rèn)定光大證券公司當(dāng)日13時(shí)開(kāi)市后，至14時(shí)22分的交易行為構(gòu)成內(nèi)幕交易行為。沒(méi)有證據(jù)表明光大證券公司上午時(shí)段的交易行為也屬于違法違規(guī)行為。只要該交易行為沒(méi)有違法違規(guī)之處，即使引起了市場(chǎng)的波動(dòng)，或者產(chǎn)生了巨額盈利，也不具有可責(zé)難性。因此，光大證券公司對(duì)于投資者于當(dāng)日上午從事的交易行為造成的損失，無(wú)需承擔(dān)內(nèi)幕交易賠償責(zé)任。上訴人的此節(jié)上訴理由不能成立，本院不予支持。
關(guān)于上訴人在系爭(zhēng)內(nèi)幕交易時(shí)間段內(nèi)交易的“宏源證券”股票是否屬于本案系爭(zhēng)內(nèi)幕交易的賠償范圍問(wèn)題，本院認(rèn)為，內(nèi)幕交易民事責(zé)任中，只有當(dāng)投資者交易的投資品種與內(nèi)幕交易的品種之間具有直接關(guān)聯(lián)時(shí)，投資者才可能獲得賠償。本案中，上訴人交易的“宏源證券”股票與光大證券公司內(nèi)幕交易的股指期貨合約IF1309、IF1312并不相同。股票交易與股指期貨交易分屬不同的市場(chǎng)，兩者的在價(jià)格形成機(jī)制上存在重大區(qū)別。上訴人亦未能舉證證明股指期貨與股指期貨成份股之間在價(jià)格變化上存在直接關(guān)聯(lián)性。一審法院據(jù)此認(rèn)定上訴人交易的“宏源證券”股票不屬于可以獲賠的范圍，并無(wú)不當(dāng)。上訴人的此節(jié)上訴理由不能成立，本院不予支持。
另，上訴人稱(chēng)光大證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)懲罰性賠償責(zé)任，但該主張缺乏相應(yīng)的法律依據(jù)，本院亦不予支持。
綜上所述，上訴人董勝的上訴請(qǐng)求不能成立，應(yīng)予駁回；一審判決認(rèn)定事實(shí)基本清楚，適用法律正確，應(yīng)予維持。依照《中華人民共和國(guó)民事訴訟法》第一百七十條第一款第一項(xiàng)規(guī)定，判決如下：
駁回上訴，維持原判。
二審案件受理費(fèi)人民幣887.72元，由上訴人董勝負(fù)擔(dān)。
本判決為終審判決。
審判長(zhǎng) 董 庶
審判員 黃 海
審判員 許曉驍
二〇一七年三月十二日
書(shū)記員 石 琳
附：相關(guān)法律條文
附：相關(guān)法律條文
《中華人民共和國(guó)民事訴訟法》
第一百七十條第二審人民法院對(duì)上訴案件，經(jīng)過(guò)審理，按照下列情形，分別處理：
（一）原判決、裁定認(rèn)定事實(shí)清楚，適用法律正確的，以判決、裁定方式駁回上訴，維持原判決、裁定；
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