上海市高級人民法院

民事判決書

（2015）滬高民五（商）終字第61號

上訴人（原審原告）徐平陽。

委托代理人林嶸。

上訴人（原審被告）光大證券股份有限公司。

法定代表人薛峰。

委托代理人劉凌云。

委托代理人李阿敏。

上訴人徐平陽因與上訴人光大證券股份有限公司（以下簡稱“光大證券公司”）期貨內幕交易責任糾紛一案，不服上海市第二中級人民法院（2014）滬二中民六（商）初字第54號民事判決，向本院提出上訴。本院受理后，依法組成合議庭2015年12月8日公開開庭審理了本案。雙方當事人的委托代理人到庭參加了訴訟。本案現已審理終結。

一審法院經審理查明以下事實：

1、中國證監會對光大證券公司內幕交易行為的行政處罰決定

中國證監會在（2013）59號行政處罰決定書中認定：2013年8月16日11時05分，光大證券公司在進行交易型開放式指數基金申贖套利交易時，因程序錯誤，其所使用的策略交易系統以234億元的巨量資金申購180ETF成份股，實際成交72.7億元。經測算，180ETF與滬深300指數在2013年1月4日至8月21日期間的相關系數達99.82%，即巨量申購和成交180ETF成份股對滬深300指數，180ETF、50ETF和股指期貨合約價格均產生重大影響。同時，巨量申購和成交可能對投資者判斷產生重大影響，從而對滬深300指數，180ETF、50ETF和股指期貨合約價格產生重大影響。根據《證券法》第七十五條第二款第（八）項和《期貨交易管理條例》第八十二條第（十一）項的規定，“光大證券公司在進行ETF套利交易時，因程序錯誤，其所使用的策略交易系統以234億元的巨量資金申購180ETF成份股，實際成交72.7億元”為內幕信息。光大證券公司是《證券法》第二百零二條和《期貨交易管理條例》第七十條所規定的內幕信息知情人。上述內幕信息自當日11時05分交易時產生，至當日14時22分光大證券公司發布公告時公開。

同日不晚于11時40分，徐浩明召集楊赤忠、沈詩光和楊劍波開會，達成通過做空股指期貨、賣出ETF對沖風險的意見，并讓楊劍波負責實施。因此，光大證券公司知悉內幕信息的時間不晚于當日11時40分。

當日13時，光大證券公司稱因重大事項停牌。當日14時22分，光大證券公司發布公告，稱“公司策略投資部自營業務在使用其獨立套利系統時出現問題。”但在當日13時開市后，光大證券公司即通過賣空股指期貨、賣出ETF對沖風險，至14時22分，賣出股指期貨空頭合約IF1309、IF1312共計6，240張，合約價值43.8億元，獲利74，143，471.45元；賣出180ETF共計2.63億份，價值1.35億元，賣出50ETF共計6.89億份，價值12.8億元，合計規避損失13，070，806.63元。

光大證券公司在內幕信息公開前將所持股票轉換為ETF賣出和賣出股指期貨空頭合約的交易，構成《證券法》第二百零二條和《期貨交易管理條例》第七十條所述內幕交易行為。徐浩明為直接負責的主管人員，楊赤忠、沈詩光、楊劍波為其他直接責任人員。

對于上述事實，中國證監會認為：光大證券公司因程序錯誤以234億元的巨量資金申購180ETF成份股，實際成交72.7億元，可能影響投資者判斷，對滬深300指數，180ETF、50ETF和股指期貨合約價格均可能產生重大影響，同時這一信息在一段時間內處于未公布狀態，符合內幕信息特征。中國證監會據此依法認定其為內幕信息。光大證券公司自身就是信息產生的主體，對內幕信息知情。按照光大證券公司《策略投資部業務管理制度》的規定和策略投資的原理，光大證券公司可以進行正常的對沖交易，但是光大證券公司決策層了解相關事件的重大性之后，在沒有向社會公開之前進行的交易，并非針對可能遇到的風險進行一般對沖交易的既定安排，而是利用內幕信息進行的交易。此時公司具有進行內幕交易的主觀故意，符合《證券法》中“利用”要件，應當認定為內幕交易。光大證券公司內幕交易行為性質惡劣，影響重大，對市場造成了嚴重影響，應當依法予以處罰。據此，中國證監會決定沒收光大證券公司ETF內幕交易違法所得13，070，806.63元，并處以違法所得5倍的罰款；沒收光大證券公司股指期貨內幕交易違法所得74，143，471.45元，并處以違法所得5倍的罰款。上述兩項罰沒款共計523，285，668.48元。此外，中國證監會對于徐浩明、楊劍波等相關責任人員還給予警告并處以罰款。

2、楊劍波與中國證監會行政訴訟情況

作為被行政處罰對象，楊劍波不服上述行政處罰決定，向北京市第一中級人民法院起訴中國證監會，請求該院撤銷上述處罰決定中對其作出的處罰。主要理由為錯單交易信息不構成內幕信息，光大證券公司并未利用錯單交易信息從事證券或期貨交易活動，楊劍波并非直接責任人員，處罰決定對光大證券公司違法所得數額認定錯誤等。經過審理，北京市第一中級人民法院于2014年12月作出（2014）一中行初字第2438號行政判決，駁回楊劍波的訴訟請求。楊劍波不服上訴至北京市高級人民法院，北京市高級人民法院于2015年5月判決駁回上訴，維持原判。

3、中國證監會對光大證券公司董事會秘書梅鍵信息誤導的行政處罰決定

中國證監會在（2013）59號行政處罰決定書中認定：2013年8月16日11時05分，光大證券公司在進行交易型開放式指數基金申贖套利交易時，因程序錯誤，其所使用的策略交易系統以234億元的巨量資金申購180ETF成份股，實際成交72.7億元。11時59分左右光大證券公司董事會秘書梅鍵在與大智慧記者高欣通話時否認了市場上“光大證券自營盤70億元烏龍指”的傳聞，而此時梅鍵對相關情況并不知悉。隨后，高欣發布《光大證券就自營盤70億烏龍傳聞回應：子虛烏有》一文。12時13分，梅鍵向高欣表示需進一步核查情況，要求刪除文章。但此時該文已無法撤回，于12時47分發布并被其他各大互聯網門戶網站轉載。梅鍵的相關行為違反了《證券法》第七十八條第二款關于禁止信息誤導的規定。中國證監會認為，梅鍵作為光大證券公司董事會秘書，在對具體事實不知情的情況下，明知對方為新聞記者，輕率地對未經核實的信息予以否認，構成信息誤導。大智慧當日13時04分發布的報道與光大證券公司13時公告的“重要事項未公開，8月16日下午停牌”內容基本一致，未披露當天上午交易的真實原因，不能視為對大智慧于當日12時47分發布信息的更正。據此，中國證監會決定責令梅鍵改正，并處以20萬元罰款。

4、光大證券公司2013年7月修訂的《策略投資部業務管理制度》第3章第3.1條第15項關于市場中性策略型交易管理制度指引規定：“如果因市場出現流動性急劇下降、市場壓力、系統故障、以及其他原因而導致交易異常，應考慮采用合適的對沖工具（包括但不限于股指期貨、ETF等）及時控制風險，進行對沖交易，以保證部門整體風險敞口處于可控范圍，保持市場中性”。

5、當日11時32分，21世紀網刊發了標題為《A股暴漲：光大證券自營盤70億烏龍指》的報道稱：“據21世紀網獨家獲悉，今天上午的A股暴漲，源于光大證券公司自營盤70億的烏龍指。對上述消息，光大證券公司董秘梅鍵對大智慧通訊社表示自營盤70億烏龍純屬子虛烏有。光大證券公司權威人士對大智慧通訊社表示，有上述相關傳聞說明他們不了解光大證券公司嚴格的風控，不可能存在70億元烏龍情況，稱傳聞純屬子虛烏有。21世紀網已從多個渠道獲悉，上午巨額買盤的資金的確是走的光大證券公司自營席位的通道”。該報道隨后由多家網站轉載。

6、當日13時，光大證券公司因重要事項未公告，向上海證券交易所申請臨時停牌，該消息隨后由多家網站轉載。

7、當日內幕交易時間段內，光大證券公司交易的IF1309合約6077張，與該時間段市場總成交量437499張相比所占比例為1.39%，交易的IF1312合約163張，與該時間段市場總成交量9065張相比所占比例為1.80%。

8、經一審法院向中國金融期貨交易所調查，IF1309合約當日的結算價為2302，8月19日結算價為2331.4，8月20日結算價為2307.6，三個交易日的平均結算價為2313.6；IF1312合約當日的結算價為2310.6，8月19日結算價為2341.2，8月20日結算價為2318.8，三個交易日的平均結算價為2323.5。（8月17日、18日為非交易日）。

9、原告在華聞期貨經紀有限公司開立賬戶進行股指期貨交易。本案中，原告訴請所涉及的具體交易情況及損失計算方式如下：（省略號表示列明記錄的前后仍存在交易）

序號開倉平倉買賣方向手數成交價成交時間交易品種

……………………………………

A開倉買入12340.213：19：16IF1309

B開倉買入12334.813：20：33IF1309

C開倉買入12333.213：22：20IF1309

D平倉賣出12336.813：26：23IF1309

E平倉賣出12338.613：27：58IF1309

F開倉買入12332.413：29：17IF1309

G平倉賣出12337.613：34：06IF1309

H開倉買入12327.213：36：25IF1309

I開倉買入12309.414：06：16IF1309

J開倉買入12305.414：19：20IF1309

K平倉賣出12313.414：29：51IF1309

L開倉買入12298.414：50：17IF1309

M平倉賣出12299.614：53：15IF1309

N平倉賣出12302.414：56：19IF1309

O開倉買入12300.414：57：26IF1309

P開倉買入12297.414：58：30IF1309

Q平倉賣出12301.815：01：16IF1309

R開倉買入12291.615：05：24IF1309

S平倉賣出12292.815：06：05IF1309

T平倉賣出12292.415：09：58IF1309

U平倉賣出12292.815：11：50IF1309

V平倉賣出12292.815：11：50IF1309

……………………………………

原告對該賬戶的損失計算方式為：［（D－A）］點數×1手×300元＋［（K－F）］點數×1手×300元＋［（M－H）］點數×1手×300元＋［（N－I）］點數×1手×300元＋［（Q－J）］點數×1手×300元＋［（S－L）］點數×1手×300元＋［（T－O）］點數×1手×300元＋［（U－P）］點數×1手×300元＝23，640元。另對于上述交易，原告還主張手續費損失1，083.33元。

9、原告認為，光大證券公司在異常交易發生后，不及時披露相關情況，而且進行違法行為，與原告的損失存在因果關系，應當依法承擔賠償責任。故請求判令：1、光大證券公司賠償原告損失24，723.33元；2、本案訴訟費用由光大證券公司承擔。

一審法院認為：

一、光大證券公司是否存在內幕交易行為

對此，原告認為中國證監會已經作出行政處罰決定，確認光大證券公司的行為構成內幕交易，該行政處罰決定未被推翻。被告光大證券公司認為，其行為不構成內幕交易。光大證券公司錯單交易影響的是整個證券市場，不應屬于證券市場的內幕信息。由于光大證券公司異常交易發生在證券市場，因此也不構成期貨市場的內幕信息。錯單交易信息在當日11時32分即在各媒體披露，不具有“未公開性”。光大證券公司于當日13時申請臨時停牌并發布提示性公告，對投資者和整個市場已經產生了提示性作用。另外，被處罰對象之一楊劍波也已經提出行政訴訟，訴訟結果有可能影響本案定性。

一審法院認為，首先，中國證監會在（2013）59號行政處罰決定書中已經認定，光大證券公司在內幕信息公開前將所持股票轉換為ETF賣出和賣出股指期貨空頭合約的交易，構成《證券法》第二百零二條和《期貨交易管理條例》第七十條所述內幕交易行為。而且光大證券公司作為被行政處罰的對象，并未針對該處罰決定提起相應的行政訴訟，應視為認同該處罰決定。其次，楊劍波提出的行政訴訟，相關法院審理之后，認為被訴行政處罰認定事實清楚，作出處罰決定的程序合法，一、二審判決駁回了楊劍波的訴請。上述行政及司法認定，具有約束力，據此確認光大證券公司存在內幕交易行為。

本案中，光大證券公司還提出，媒體已經披露了錯單交易信息，信息已經公開，主要依據是當日11時32分21世紀網刊所發表的《A股暴漲：光大證券自營盤70億烏龍指》報道以及相關網站轉載。一審法院認為這一問題既涉及到內幕交易是否構成的認定，也涉及到投資者損失因果關系的認定，應當加以審查。鑒于中國證監會行政處罰中并未涉及該情節，一審法院認定如下：首先，從報道的主體來看，該報道并非由光大證券公司主動披露，而是由財經媒體自主報道，不能視為光大證券公司履行了法律法規以及證券監管部門、證券交易所要求的公開披露義務。其次，從報道的消息來源來看，該報道提及“獨家獲悉”，該用語往往體現了財經媒體報道的消息來源為私下、非公開渠道，未經官方確認，不具有權威性，受眾未必對此產生信賴。再次，從報道的內容來看，該報道既提到了A股暴漲原因為“烏龍指”，同時也提到了光大證券公司董秘梅鍵稱“烏龍純屬子虛烏有”，對同一件事件的兩種截然不同觀點均予以報道，只能為受眾提供參考，受眾無法從中得到準確答案。基于以上原因，不能視為內幕信息已經具有公開性。

二、光大證券公司作為內幕交易行為人是否具有主觀過錯

原告認為，光大證券公司在錯單交易發生后，不及時披露相關情況造成信息誤導，還違法進行內幕交易行為，具有主觀過錯。光大證券公司認為，首先，錯單交易發生時，光大證券公司根本無法判斷錯單信息屬于整個證券和期貨市場的內幕信息，并非故意隱瞞。光大證券公司于14時22分對錯單交易事件進行了公告。從事件發生到公告間隔只有三個多小時，完全符合我國《上市公司信息披露管理辦法》第七十一條對信息披露及時性的標準。其次，錯單交易發生后，光大證券公司進行對沖交易，該交易行為是根據既定的、公開的交易策略和《策略投資部業務管理制度》進行的，具有合規性和正當性。

一審法院認為，首先，光大證券公司的錯單交易行為引起市場暴漲，可能影響投資者判斷，對市場上眾多的交易品種價格可能產生影響。暫且拋開對市場的影響，光大證券公司應認識到該信息至少對于光大證券公司本身股票價格的重要影響，因為錯單成交量巨大，作為自營業務，足以對光大證券公司的經營業績產生重大影響，并且因當天的交割結算會引發巨額債務。此類事件已經成為《證券法》第六十七條所規定的可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的重大事件，在這種情況下，無論是否能夠判斷該信息為內幕信息，無論是否進行對沖交易，均應“立即”披露。一審法院認為，“立即”，根據《現代漢語詞典》的解釋，為立刻、馬上，緊接著某個時候，應當是一個較短的時間段。本案中，應考慮兩方面的因素。第一，從技術層面而言，考慮到目前傳播溝通技術的便捷性，光大證券公司有足夠的時間在下午13時開市前在監管部門指定媒體以及其他媒體平臺廣而告之，比如光大證券公司因重要事項未公開向上海證券交易所申請臨時停牌，上海證券交易所也在當日13：00發布了盤中停牌提示性信息。這說明“立即披露”在技術上無任何障礙。第二，從主觀層面而言，根據查明的事實，當日11時40分，光大證券公司已經開會準備進行對沖，這說明光大證券公司此時完全知曉其上午的交易屬于錯單交易，因此才有對沖交易的需要。在此時真相已經明了的情況下，光大證券公司完全可以立即披露，但光大證券公司并未遵守監管部門的信息披露要求，而是實施對沖交易以規避自己的損失，主觀上具有過錯。

至于光大證券公司提出，光大證券公司進行的對沖交易是根據既定的、公開的交易策略和《策略投資部業務管理制度》進行的，具有合規性和正當性。一審法院認為，任何公司的內部規定均不能違反國家的法律規定，如果違反，應承擔相應的法律責任。對沖交易策略本身并不違法，即便因系統故障引起的微量錯單交易，可以通過對沖交易規避損失，但在特定情況下，尤其是本案中因巨量錯單交易進而產生內幕信息的情況下，因為國家法律法規、監管部門的要求，此時公司就具有更高的義務來確保自己的行為合法，而不僅僅是考慮公司內部的規定。因此，光大證券公司以存在公司內部規定為由主張其無過錯，法院不予支持。

三、原告經濟損失與光大證券公司內幕交易是否存在因果關系

原告認為，其所交易的品種因光大證券公司的對沖行為造成價格下跌，因此其經濟損失與光大證券公司內幕交易自然存在因果關系。光大證券公司認為，從光大證券公司對沖的總成交量、交易手法、市場價格變化來看，均不會影響市場價格，不會造成原告損失，故不存在因果關系。原告的交易品種、交易模式也表明原告所受損失與內幕交易之間沒有因果關系。

一審法院認為，證券市場中因果關系不同于傳統的民事因果關系。首先，證券市場主體人數眾多、交易迅速、成交量大。作為一個以計算機網絡技術為基礎的市場，大多數證券交易是通過集合競價和連續競價，采取交易所主機撮合方式而完成的，內幕交易行為人與受害人并不直接對應或接觸。因此，投資者交易的股票無法與內幕交易行為人交易的股票完全一一對應。其次，在證券市場中，投資者的損害主要表現為證券價格的下降或上升，但是影響證券價格的因素非常多，往往是多種原因相互交織引起證券價格波動。在這種情況下，由投資者通過證據去證明內幕交易的因果關系幾乎不可能，相當于架空了內幕交易懲罰制度，不符合立法的本意。

我國目前法律法規或者司法解釋并未對內幕交易與投資者損失的因果關系方面作出具體明確規定，但與此最相類似、同樣涉及證券市場投資者民事賠償的《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十八條對因果關系作出如下規定：“投資人具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系：（一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯的證券；（二）投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；（三）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損”。根據該規定，具備一定條件的情況下，推定因果關系的成立。

考慮到上述因素，一審法院認為，在認定內幕交易與投資者損失的因果關系方面，亦應采用推定因果關系的做法。基于有效市場理論，假定證券及期貨市場的價格受所有投資公眾可獲知的公開信息的影響，交易時不披露內幕信息，會在極大程度上影響市場價格的真實性。因此，存在內幕交易行為應當推定為會影響到投資者所投資的交易品種價格，進而造成投資者的損失。具體而言，在內幕信息具有價格敏感性的情況下，在內幕交易行為人實施內幕交易行為的期間，如果投資者從事了與內幕交易行為主要交易方向相反的證券交易行為，而且投資者買賣的是與內幕信息直接關聯的證券、證券衍生產品或期貨合約，最終遭受損失，則應認定內幕交易與投資者損失具有因果關系。

光大證券公司還提出，當日內幕交易時間段，光大證券公司交易IF1309和IF1312的數量遠遠低于市場成交總量，每分鐘交易IF1309和IF1312的數量又較為平均，因此并不會導致大盤價格下降，與原告損失之間沒有因果關系。另外，光大證券公司于14時22分發布公告前后，相關市場價格走勢呈平穩下跌趨勢，沒有明顯地突變，說明無論光大證券公司是否公開內幕信息，對市場價格走勢不會產生較大影響，故投資者交易受損并非光大證券公司內幕交易行為所致。一審法院認為，內幕交易中，交易總量的大小、交易數量是否平均，對因果關系的認定并無影響，因為立法禁止從事內幕交易行為，并未區分上述具體實施因素，而是考慮到內幕交易破壞證券市場交易制度的公平性，影響到一般投資人對證券市場公開、公正、公平的信賴。在采用推定因果關系的情況下，上述具體交易數量與具體交易模式，對于與內幕信息直接關聯的交易品種，并不影響因果關系的認定，最多在賠償責任限額方面對內幕交易行為人有影響。另外，在本案較短的內幕交易期間內，光大證券公司也沒有舉證證明存在其他市場風險因素的明顯介入，故其以自身交易模式為由否認因果關系存在的觀點法院不予支持。

至于光大證券公司提出，原告交易記錄表明原告反復多次買入和賣出股指期貨合約，屬于純粹投機的雙向交易，進而表明原告從事交易系自主判斷和自主決策，不受光大證券公司內幕交易行為影響。一審法院認為，基于攤低成本、規避風險等交易策略，投資者的交易模式確實可以表明其目的是通過捕捉相關交易品種短時間內的價格波動而通過頻繁交易來獲利，由于股指期貨市場的交易特征，這種做法不違反投資規則，無可厚非。無論是否存在光大證券公司的內幕交易行為，投資者根據其投資策略完全可能在當日進行多次交易甚至頻繁交易，但由于光大證券公司內幕交易行為影響了市場價格，根據推定因果關系的理論，只要造成了投資者的損失，亦應認定構成因果關系。至于交易方向，則是應考慮的問題，需要結合投資者的交易紀錄來判斷，如果投資者主要交易方向與內幕交易行為人的交易方向相同的，則應當認定投資者的損失與內幕交易行為之間不存在因果關系。

根據本案的具體案情，光大證券公司在當日內幕交易時間段的交易行為是賣出股指期貨合約IF1309、IF1312以及賣出50ETF以及180ETF。從原告的交易記錄來看，原告在當日內幕交易時間段內的交易紀錄顯示其多次買入和賣出IF1309，其中7次買入，3次賣出，買入次數明顯大于賣出次數，表明原告主要交易方向與光大證券公司交易方向相反，可認定為原告的損失與光大證券公司的內幕交易行為存在因果關系。

四、原告具體經濟損失的認定

一審法院認為，在內幕交易引起投資者具體經濟損失的計算方面，由于目前我國法律法規尚無詳細規定，應由人民法院根據內幕交易所涉及交易品種的特點、市場的狀況，參照類似的國內外規定予以酌情認定。根據本案的特定情況，應以投資者在內幕交易時間段內的交易價格與基準價格的差額，乘以交易的具體數量，計算損失金額。對于基準價格如何確定，應當以內幕信息公開后的一段合理時間，相關交易品種價格對相關信息的反應結束后的價格為基準價格。

光大證券公司內幕交易涉及到不同交易品種，在認定基準價格方面，應考慮以下因素：一是光大證券公司內幕交易事件屬于市場首例，經由新聞媒體的大規模報道，消息應能較快在市場上傳遞；二是不同品種的交易規則區別較大（比如保證金交易、T＋1還是T＋0等等），對適格投資者的標準亦不相同，投資者的交易頻率也有所差別，故確定基準價格的辦法應根據交易品種的不同而有所區別。對于股指期貨品種，由于投資者所面對的風險更高，專業性更強，而且日內交易次數較為頻繁，應能更為密切關注市場。一審法院酌情認定內幕信息公開后的合理時間為三個交易日（含當日，因股指期貨結算價與股票收盤價確定機制存在較大差別），上述期間足以使交易品種價格對相關信息的反應結束，故一審法院以三個交易日平均結算價作為基準價格。根據查明的事實，其中IF1309基準價格為2313.6，IF1312基準價格為2323.5。

本案中，原告對于損失金額采用了由其自行決定的開倉、平倉一一對應的計算方式，對于其獲利的交易則忽略不計。股指期貨不同于股票交易，由于交易次數較為頻繁，而且股指期貨交易中有時存在前一交易日的歷史倉位，故如何一一對應存在爭議，同時也需要歷史交易記錄來認定，故這種計算并不完全合理，而且較為繁瑣，為此一審法院采用以下簡便計算原則來認定原告的損失額：1、原告內幕交易時間段內的所有反向交易（無論開倉或者平倉）價格減去基準價格形成的差額，乘以交易的具體數量，以此作為損失額。2、如果原告在內幕交易時間段內還存在同向交易的，則應將反向交易與同向交易在同等交易量（手）基礎上先行結算沖抵計算交易盈虧額，剩余的反向交易按第1項原則計算交易盈虧額，然后兩項交易盈虧額相加，以此作為損失額。至于交易的稅費損失等各項成本費用。內幕交易與虛假陳述行為有所不同，虛假陳述行為會直接影響投資者是否進行投資的判斷，故應賠償投資者的交易成本費用，而內幕交易則具有秘密性，投資者無法對他人的內幕交易行為產生信賴，因此內幕交易行為對交易品種的價格存在影響，但并不完全和必然影響投資者做出是否交易的決定，故對原告的交易的稅費損失不予支持。

具體而言，本案原告賬戶中內幕交易時間段內共有10筆交易，其中七筆買入，三筆賣出，應先沖抵結算后再根據實際情況與基準價格比較計算。IF1309的基準價格為2313.6，該投資者具體計算方式為［A＋B＋C-D-E＋F-G＋H＋I＋J］-2313.6×4手＝15.2點，15.2×300元＝4，560元。

綜上所述，光大證券公司的行為構成內幕交易，具有主觀過錯，與原告的投資損失具有因果關系，故應依法賠償因此所造成的原告損失4，560元。一審法院依照《中華人民共和國證券法》第五條、第六十七條、第七十條、第七十五條、第七十六條，《期貨交易管理條例》第三條、第八十二條之規定，判決如下：一、被告光大證券股份有限公司于判決生效之日起十日內賠償原告徐平陽損失人民幣4，560元；二、對原告徐平陽的其余訴訟請求不予支持。本案一審案件受理費人民幣418.08元，原告徐平陽負擔人民幣340.97元，被告光大證券股份有限公司負擔人民幣77.11元。

一審宣判后，上訴人光大證券公司不服一審判決，提出上訴稱：1、一審判決認定光大證券公司內幕交易侵權行為理由不能成立。對于行政處罰決定，光大證券公司沒有提起行政訴訟，但也沒有明確表示認同。一審判決認定21世紀網的《A股暴漲：光大證券自營盤70億烏龍指》報道不屬于內幕信息公開是錯誤的，該報道無論從內容和形式上都構成對錯單交易信息的披露。2、一審判決認定光大證券公司具有內幕交易的主觀過錯，系由于適用法律錯誤而導致的認定事實錯誤。根據《上市公司信息披露管理辦法》，信息披露人應及時履行披露義務，即兩個交易日內披露就符合及時披露義務的規定，光大證券公司當日披露錯單交易信息符合該規定。錯單交易信息屬于投資者交易信息，不屬于內幕信息范疇，公司在中國證監會認定前也不能判斷其是否屬于內幕信息，所以公司沒有過錯。3、光大證券公司根據公司《策略投資部業務管理制度》的規定進行對沖交易具有合規性和正當性。4、一審判決因果關系認定不當。光大證券公司在8月16日下午的交易行為與徐平陽的交易損失之間沒有因果關系。光大證券公司是否公開交易信息以及是否戒絕交易并不對市場造成明顯的影響，徐平陽當日下午交易受到的損失很大程度上是由于大盤指數下跌造成的，與光大證券公司沒有直接關系。根據《最高人民法院關于民事訴訟證據的若干規定》（以下簡稱《證據規定》）第二條規定，徐平陽應負擔證明光大證券公司行為與其損失存在因果關系的責任。5、一審判決確定的損失計算方式錯誤。一審確定的基準價格受到內幕交易的影響，應以內幕交易發生之前而非發生之后的交易均價來判決交易基準價格。由內幕交易行為人賠償投資者全部損失顯失公平，未考慮系統性風險導致的損失。

上訴人徐平陽答辯稱：原判認定內幕交易事實清楚，適用法律正確，請求予以維持。

上訴人徐平陽亦不服一審判決，向本院提起上訴稱：1、光大證券公司除了應承擔一審判決的內幕交易期間投資者的損失外，光大證券公司在上午階段11時05分起的交易行為，以及下午14時22分至收市的交易行為都是侵權行為，應全額賠償投資者損失。庭審中，上訴人徐平陽確認其主張光大證券公司在此期間承擔的是一般侵權責任。2、期間投資人通過自救行為如開倉、平倉或者股票下跌補倉造成的交易損失部分，光大證券公司都應足額賠償。3、相關交易手續費及傭金應足額賠償給投資者。4、我國現有的《消費者權益保護法》規定金融消費者在受到欺詐后能夠獲得懲罰性的賠償，故對光大證券公司的內幕交易行為應當課以懲罰性賠償。

上訴人光大證券公司答辯稱：1、光大證券公司賠償責任時間段從上午11時05分起算沒有事實和法律依據。中國證監會對光大證券公司上述交易行為并沒有進行行政處罰，投資者的損失不應獲得賠償。2、光大證券公司根據交易策略進行對沖交易，進行無風險套利，不存在操縱市場的故意。3、光大證券公司所謂8，700余萬元的收益是當天下午交易減損的金額，并非獲利金額，更不是全天交易獲利金額。事實上光大證券公司當天交易發生了巨額虧損，繼而又受到沒收違法所得和5倍罰款的處罰，不存在獲利問題。

雙方當事人未向本院提交新的證據材料。

經審理查明，一審認定的事實屬實，本院予以確認。

本院認為，本案有如下爭議焦點：一是光大證券公司的行為是否構成內幕交易。二是光大證券公司是否具有主觀過錯。三是光大證券公司的行為是否具有合法性。四是光大證券公司的過錯與投資者的損失之間是否存在因果關系。五是一審判決的損失計算是否恰當。六是光大證券公司對投資者當日內幕交易時間段以外的交易損失是否應當承擔責任。

一、關于光大證券公司的行為是否構成內幕交易的問題

光大證券公司主張，其對于行政處罰決定沒有起訴，并不表示其對此認同。當日21世紀網的報道已經對錯單交易信息進行了披露，故其當日交易不屬于內幕交易。本院認為，我國《證券法》第七十五條已授予中國證監會認定相應內幕信息的權力，中國證監會的行政處罰決定認定，“光大證券公司在進行ETF套利交易時，因程序錯誤，其所使用的策略交易系統以234億元的巨量資金申購180ETF成份股，實際成交72.7億元”為內幕信息。光大證券公司當日下午內幕信息公開前將所持股票轉換為ETF賣出和賣出股指期貨空頭合約的交易，構成《證券法》第二百零二條和《期貨交易管理條例》第七十條所規定的內幕交易行為。該處罰決定已經發生法律效力。本案審理期間，光大證券公司原交易負責人楊劍波作為被行政處罰對象，不服上述行政處罰決定，提起了行政訴訟。北京市第一中級人民法院和北京市高級人民法院經審理后，認定被訴行政處罰認定事實清楚，作出處罰決定的程序合法，一、二審判決駁回了楊劍波的訴請。因此，無論是生效的行政處罰決定，還是生效行政判決均已經確認了光大證券公司的錯單交易信息屬于內幕信息。光大證券公司是否對此認同，并不影響相關行政處罰決定和行政判決的法律效力。光大證券公司主張錯單交易信息不屬于證券市場的內幕信息依據不足，本院不予支持。

關于當日11時32分21世紀網刊所發表的《A股暴漲：光大證券自營盤70億烏龍指》報道是否屬于對內幕信息的披露問題。本院認為，該報道的主體是普通財經媒體，而非光大證券公司自身或者其他權威機關。從該報道的內容看，其提及“獨家獲悉”，沒有明確信息的來源。報道發出后，也沒有獲得光大證券公司自身或者其他權威機構的即時確認。在當天市場出現大幅波動，市場上各種消息魚龍混雜的情況下，該報道的權威性和真實性必然受到市場各方的懷疑，難以作為各方投資者進行投資決策的可靠依據。需要指出的是，光大證券公司董事會秘書梅鍵在下午開市前又對外宣稱“‘烏龍’純屬子虛烏有”。無論梅鍵的行為是否系光大證券公司授權的行為，由于他當時的特殊身份，理性的投資者可能更愿意相信他所發表的言論。鑒于投資者對同一事件所獲得的信息截然相反且真偽難辨，絕大部分投資者難以從當天中午出現的包括21世紀網刊報道在內的各種信息中獲得準確答案，因此，21世紀網刊的報道不能作為對錯單交易信息進行公開的依據。上訴人光大證券公司的此節上訴理由不能成立。

光大證券公司自身就是內幕信息產生的主體，其在內幕信息尚未對外公開的情況下進行對沖交易，顯然違反了證券、期貨法律法規關于禁止利用內幕信息進行交易的規定，該公司于其后至內幕信息公開時止進行的交易屬于內幕交易。光大證券公司主張其下午開始起至14時22分的交易行為不屬于內幕交易沒有事實和法律依據，本院不予支持。

二、關于光大證券公司是否具有主觀過錯的問題

光大證券公司主張，錯單交易信息屬于投資者交易信息，不屬于內幕信息范疇，其當時不能判斷是否屬于內幕信息，且其披露錯單交易信息符合相關規定，所以沒有過錯。本院認為，中國證監會行政處罰決定認定，光大證券公司的錯單交易，可能影響投資者的判斷，對相關證券、期貨品種價格可能產生重大影響，同時這一信息在一段時間內處于未公布狀態，符合內幕信息特征。光大證券公司作為上市公司，又系專業的證券、期貨經營單位，理應知道并充分理解我國證券、期貨法律法規關于禁止內幕交易的規定，其對于錯單交易可能影響投資者的判斷，對相關證券、期貨品種可能產生重大影響應屬明知，其關于不能判斷是否屬于內幕信息的辯解沒有事實和法律依據。光大證券公司錯單交易發生后，立即引發市場在短期內的大幅波動，光大證券公司自身的投資也產生巨額浮虧，進而對光大證券公司本身的股票價格也會產生重大影響。光大證券公司作為上市公司，有義務在了解事件真相后的第一時間，將相關錯單交易信息向市場予以及時、全面的披露，同時，由于該重大信息屬于內幕信息，在內幕信息未披露前，光大證券公司作為內幕信息持有人應戒絕交易。但光大證券公司出于自身利益的考慮，在尚未披露內幕信息的情況下，采取對沖減損的措施以規避自身的損失，其隱瞞事實真相，利用內幕信息獲取非法利益的主觀過錯至為明顯。

三、關于光大證券公司的行為是否具有違法性問題

《中華人民共和國證券法》第七十三條規定，禁止證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人，利用內幕信息從事證券經營活動。《期貨交易管理條例》第三條規定，從事期貨交易活動，應當遵循公開、公平、公正和誠實信用的原則。禁止欺詐、內幕交易和操縱期貨交易價格等違法行為。光大證券公司管理層在不晚于當日11時40分時，已經掌握了錯單交易信息，屬于內幕信息知情人，并且利用內幕信息實施了法律所禁止的內幕交易行為，其行為具有違法性。光大證券公司提出，其進行的對沖交易是根據既定的、公開的交易策略和《策略投資部業務管理制度》進行的，所以具有合規性和正當性。本院認為，對沖交易策略其本身是中性的，不存在是否違法違規的問題，采用何種交易策略和方式是市場參與者的自主選擇。但無論采用何種交易策略和方式在市場上進行交易，都不能違反法律法規的相關規定，否則就構成違法交易行為，應當承擔相應的法律責任。光大證券公司可以進行正常的對沖交易，但是光大證券公司決策層在了解相關事件的重大性之后，在沒有披露之前就決定進行交易，并非針對可能遇到的風險進行一般對沖交易的既定安排，而是利用內幕信息進行的違法交易。因此，光大證券公司以交易方式或者策略的中性為由，要求免除其因實施內幕交易行為應承擔的法律責任于法無據。

四、關于內幕交易的因果關系認定問題

光大證券公司主張，其當日的交易行為與徐平陽的交易損失之間沒有因果關系，徐平陽應負擔證明光大證券公司行為與其損失之間存在因果關系的責任。我國證券、期貨法律法規目前僅規定了內幕交易應承擔民事責任，但未對內幕交易的因果關系作出具體的規定。本院認為，內幕交易者應承擔的侵權責任，與一般侵權責任有所不同，特別是在因果關系的認定上不同于一般的民事侵權的認定標準。這是由證券、期貨市場的特殊性所決定的。首先，由于交易制度原因，證券、期貨市場的侵權人和被侵權人往往不直接進行交易，雙方交易的證券、期貨品種難以完全一一對應。其次，在證券、期貨市場中，影響證券、期貨價格發生變化的因素眾多，如果采用一般民事侵權中的相當因果關系證明標準，被侵權人在客觀上將難以證明侵權行為與其損失之間的因果關系。在此情況下，完全由被侵害的投資者提供證據證明內幕交易的因果關系幾乎不可能。《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》對因果關系已經做出了比較具體明確的規定。根據該司法解釋的規定，在符合相關限定性條件的情況下，可以推定因果關系。該司法解釋所規范的證券虛假陳述與證券、期貨內幕交易都屬于證券、期貨侵權行為的范疇，兩者的立法目的都在于維護市場交易制度的公開性和公平性，兩者具有一定的類似性。一審法院在內幕交易因果關系的認定上，參照虛假陳述司法解釋的相關規定，采用推定因果關系的做法，符合相關法律、法規的原則和精神，并無不當。

內幕交易違背證券、期貨市場公開、公平、公正的三公原則。內幕交易人利用內幕信息優勢，與毫不知情的相對方進行交易，侵害了交易相對方的公平交易權，進而對交易相對方的合法財產權益構成嚴重威脅甚至造成實際損害，破壞證券市場交易制度的公平性，影響到一般投資人對證券市場公開、公正、公平的信賴。因此，無論內幕交易人進行內幕交易的數量多少和時間長短，內幕交易人是否因內幕交易獲得實際的利益，其內幕交易行為是否對相關證券、期貨品種的交易價格產生實質性影響，都不影響對內幕交易侵權因果關系的認定。只要內幕交易人進行了內幕交易，交易相對方在相應交易中產生了損失，除了內幕交易人能夠證明交易相對方的損失是其自身原因或者其他原因造成，原則上就可以推定內幕交易人的內幕交易與交易相對方的損失之間存在因果關系，內幕交易人就應當按照證券、期貨法律法規的相關規定，對交易相對方的交易損失承擔民事賠償責任。只有這樣，才能有效遏制內幕交易行為的發生，維護證券、期貨市場交易制度的公平性，保障證券、期貨市場健康有序發展。

本案中，光大證券公司進行了內幕交易，徐平陽在該時間段內進行了相同品種的反向交易，并產生了交易損失。光大證券公司并沒有舉證證明徐平陽的損失是由其自身原因或者其他原因造成，故可以認定光大證券公司的內幕交易行為與徐平陽的投資損失之間存在法律上的因果關系。光大證券公司關于其內幕交易與投資者損失之間沒有因果關系的主張，本院不予支持。

五、關于經濟損失認定的問題

我國有關內幕交易的法律法規對投資者損失的計算方面尚無詳細的規定，人民法院審理中只能根據內幕交易案件的具體情況，參照相類似的規定酌情認定。一審法院以內幕信息公開后的一段合理時間相關證券、期貨品種的價格作為基準價格，以此確定投資損失的做法，符合本案的實際情況，也與相類似的虛假陳述糾紛案件的損失認定標準相一致，于法無悖，本院予以確認。光大證券公司主張應以內幕交易發生之前的交易均價來確定基準價格沒有事實和法律依據，本院不予支持。

此外，交易證券或期貨產生的手續費、經手費、管理費、過戶費和印花稅等費用，屬于投資者進行交易所必然產生的成本，由于內幕交易并非引誘性交易，內幕交易對交易價格存在影響，但并不必然影響投資者的交易決定，故這些費用的支付并非必然因內幕交易而導致。一審判決未將其計入賠償范圍并無不當，上訴人徐平陽的此節上訴理由不能成立，本院不予支持。

另外，關于本案是否適用《中華人民共和國消費者權益保護法》的問題。該法第二條規定，消費者為生活消費需要購買、使用商品或者接受服務，其權益受本法保護。由此可見，我國消費者保護法所界定的消費行為主要是購買、使用商品或者接受服務的行為。上訴人徐平陽與光大證券公司之間不存在購買、使用商品或者接受服務的關系，故其交易損失不屬于消費者權益保護法規范的范疇。上訴人徐平陽的此節上訴理由也不能成立，本院不予支持。

六、關于當日內幕交易時間段以外光大證券公司交易行為的責任問題

上訴人徐平陽表示，對于光大證券公司當日內幕交易時間段以外的交易行為，其系依據一般侵權法律關系主張權利。《中華人民共和國侵權責任法》第六條規定，行為人因過錯侵害他人民事權益，應當承擔侵權責任。侵權行為人的過錯是侵權責任的構成要件之一。本案中，相關監管部門對于光大證券公司2013年8月16日全天的交易行為進行了全面的調查，在此基礎上認定光大證券公司當日13時開市后，至14時22分的交易行為構成內幕交易行為。沒有證據表明，相關監管部門認定光大證券公司上午時段和下午14時22分后的交易行為也屬于違法違規行為。因此，光大證券公司在上述時間段內的交易行為，是作為商事主體正常的證券、期貨經營行為，只要該交易行為沒有違法違規之處，即使引起了市場的波動，或者產生了巨額盈利，也不具有可責難性。上訴人徐平陽主張光大證券公司在上述時間段內的交易行為存在過錯的依據并不充分。上訴人徐平陽的此節上訴理由也不能成立，本院不予支持。

綜上所述，上訴人光大證券公司和上訴人徐平陽的上訴理由均不能成立，本院不予支持。一審法院認定事實清楚，適用法律正確，本院予以維持。依照《中華人民共和國民事訴訟法》第一百七十條第一款第（一）項、第一百七十五條的規定，判決如下：

駁回上訴，維持原判。

本案一審案件受理費按原判決執行，二審案件受理費人民幣418.08元，由上訴人光大證券股份有限公司和上訴人徐平陽各半負擔人民幣209.04元。

本判決為終審判決。

審判長  史偉東

審判員  熊雯毅

代理審判員  許曉驍

二〇一六年一月十八日

書記員  陳麗