《全國法院民商事審判工作會議紀要》（即“九民紀要”）中明確了投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟【1】。

在九民紀要之前，最高人民法院認定對賭協議有效僅限于投資方與目標公司其他股東之間的對賭約定，并不認可投資方與目標公司之間的對賭約定的效力。九民紀要的上述規定，無疑有所突破，對投資方與目標公司之間的對賭協議的效力認可，但在與目標公司“對賭”失敗的情況下，投資方要求目標公司回購股權的，必須先減資后回購，如果履行了減資程序，法院可以支持投資方要求目標公司回購股權的請求，否則不予以支持。

不同于通常的同比減資，這里所指的減資是不同比減資，即針對與目標公司簽署對賭協議的投資方的定向減資。那么，這種定向減資法律如何規定，如何具體適用及操作，以及在操作中需要注意哪些問題，本文將針對有限公司的定向減資進行初步的分析及探討，基于篇幅限制針對股份公司的定向減資及股份回購等暫不贅述。

一、現行公司減資制度概述

公司減資是指公司在存續期間出現法定的減資事由后，依法定程序減少公司股本的行為。根據減資是否會導致公司股東股權比例發生變化，可將減資分為同比減資與定向減資。同比減資，是指各股東按原出資比例或持股比例同等減少，減資后各股東的股權比例或持股比例不變。定向減資，是指各股東改變原出資比例或持股比例而減少出資，也可能有的股東不減少出資，減資后各股東的股權比例或持股比例發生變化【2】。

我國公司法對減資的規定主要體現在第43、74、103、142、177、204條。其中第43和第103條分別規定了有限責任公司和股份有限公司股東會作出減少注冊資本決議的表決程序，即需三分之二以上表決權的股東通過，體現了資本多數決的原則；第74條規定了三種法定情形下，對股東會決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權；第142條規定了公司可以收購股份的例外情形；第177條規定了減少注冊資本的程序要求。第204條規定，減少注冊資本不依照本法規定通知或者公告債權人的，由公司登記機關責令改正，對公司處以一萬元以上十萬元以下的罰款。

從實際情況看，公司減資的原因一般有以下幾種：

（1）公司嚴重虧損，公司實有資產遠遠低于公司的注冊資本。

（2）公司資本過多。如果再保持資本不變，會導致資本在公司中的閑置和浪費，不利于發揮資本效能，另外也增加了分紅的負擔。

（3）解決出資瑕疵。公司原有的出資不實或出資不當，通過減少公司資本使公司的資本結構和股權結構得以規范化和合理化。

（4）減輕股東實繳壓力。注冊資本認繳制下，公司現有資產足以滿足公司的發展要求，沒有繼續實繳的必要，但更多情況下是股東缺乏實繳剩余資本的能力，在臨近實繳期限屆滿時，由公司安排減少注冊資本以緩解股東實繳壓力。

（5）實現投資的快速回收。針對流動性不強的公司股權，在轉讓不暢的情況下，股東可以通過減資的方式收回投資，實現資金的快速收回，從而規避股權長期投資帶來的不確定性風險。

（6）公司分立導致的減資。從法律規定而言，針對有限公司定向減資的情形只限定在《公司法》第74條規定的異議股東在三種法定情形下【3】，可以要求公司回購股權，從而實現定向減資。

關于減資的登記程序和條件，除了《公司法》第177條有所規定外【4】，我國《公司登記管理條例》第31條第2款規定：“公司減少注冊資本的，應當自公告之日起45日后申請變更登記，并應當提交公司在報紙上登載公司減少注冊資本公告的有關證明和公司債務清償或者債務擔保情況的說明。”具體流程包括：

（1）制作財產清單與資產負債表。

（2）董事會或執行董事制定方案至少應當包括：減少注冊資本的具體數額，各股東具體承擔的減少注冊資本的數額等。

（3）股東會做出減資決議。

（4）向債權人通知和公告。公司應當自作出減少注冊資本決議之日起十日內通知債權人，并于三十日內在報紙上公告。

（5）債權人保護程序。債權人自接到通知書之日起三十日內，未接到通知書的自公告之日起四十五日內，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保。

（6）修訂章程。減少注冊資本涉及到公司章程的修改。

（7）變更工商登記【5】。

《公司法》第 177 條規定了公司減資應履行的義務，但沒有規定公司違反義務的相應責任承擔。除了第204條規定，減少注冊資本不依照本法規定通知或者公告債權人的，由公司登記機關責令改正，對公司處以一萬元以上十萬元以下的罰款。公司法關于減資的內容中缺少明確的法律后果或制裁，而最高人民法院也未對此作出相應的司法解釋，直接導致司法實踐中處理相關糾紛時，不同法院的判法不同。大多法院沒有判決減資無效，而是判決公司對未清償債務承擔責任，股東在減資范圍內對公司不能清償的公司債務承擔連帶責任【6】。在法律依據方面，法院一般類推適用其他法條作出裁判，有三種類型：（1）適用我國民法通則第106條第2款，第134條第1款第7項，以侵權責任要求股東對債權人承擔賠償責任；（2）類推適用我國《公司法》關于公司抽逃出資的規定進行判決；（3）類推適用我國《公司法》關于公司瑕疵出資的規定進行判決【7】。

依據《公司法》第43條規定“股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過”，但是三分之二表決權股東同意針對的是各股東同比例減資的表決機制。在陳玉和與江陰聯通實業有限公司公司決議效力確認糾紛案（2017）蘇02民終1313號、華宏偉訴上海圣甲蟲電子商務有限公司公司決議糾紛案（2018）滬01民終11780號中，確定不同比減資是需要全體股東一致同意。不經全體股東同意進行的不同比減資違背了公司法“同股同權”的基本原則，損害了小股東的合法權益，導致少數股東無法等比例減少其所持股份總額，定向減資后承擔的股東責任增加。若按照同比例減資的表決機制通過定向減資方案，小股東更容易遭受大股東的排擠，導致小股東剩余財產分配權無法保障，減損小股東的股東權利，也會縱容多數股東串通，通過定向減資的方式提前分配公司剩余財產并利用控股股東地位做空公司【8】。

我國公司法在公司減資中實行同比減資為原則，定向減資為例外。在公司法中關于減資流程的法律規定，例如，經過三分之二以上股東（大）會通過決議等，主要是針對同比減資的情形。只有對符合法定情形且對股東會決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權，從而實現定向減資，但其他情形例如，對賭協議情形下能否定向減資，以及具體定向減資的流程等，公司法沒有明確規定。根據個別司法判例，當有限公司全體股東協商一致時，可以在減資中自由地選擇同比減資或者定向減資，但只是體現在個別地方司法判例之中，缺乏明確的法律依據或司法解釋支持。

二、九民紀要對有限公司定向減資的突破及創新

現行公司法原則上并不允許公司股東自行選擇減資方法，要求同比減資，平等公正地對待公司的所有股東。作出原則性規定的目的在于禁止股東對減資方法的選擇，從而保護在減資方法的選擇上處于弱勢地位的股東的權利。只有在法定情形下對股東會決議投反對票的股東請求公司按照合理的價格收購其股權時，才可以進行定向減資。

最高人民法院民四庭于2012年11月7日作出最高人民法院(2012) 民提字第11號蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案（以下簡稱“海富公司案”）民事判決，認為：在民間融資投資活動中，融資方和投資者設置估值調整機制（即投資者與融資方根據企業將來的經營情況調整投資條件或給予投資者補償）時要遵守公司法和合同法的規定。投資者與目標公司本身之間的補償條款如果使投資者可以取得相對固定的收益，則該收益會脫離目標公司的經營業績，直接或間接地損害公司利益和公司債權人利益，故應認定無效。但目標公司股東對投資者的補償承諾不違反法律法規的禁止性規定的，是有效的。在合同約定的補償條件成立的情況下，根據合同當事人意思自治、誠實信用的原則，引資者應信守承諾，投資者應當得到約定的補償。【9】概括起來，最高人民法院當時的觀點就是，投資方與目標公司的股東“對賭”有效，與目標公司“對賭”無效。

可見，在九民紀要之前，認定對賭協議有效僅限于投資方與目標公司其他股東之間的對賭約定，并不認可投資方與目標公司之間的對賭約定的效力。這主要原因在于前者是股東之間的股權變動，不影響目標公司的注冊資本以及公司資產總額，后者則可能導致公司資產總額的減少，對外償債能力下降，可能影響其他股東及債權人利益；同時與目標公司簽署對賭協議所導致的股權回購的情形不屬于公司法規定的法定減資情形，其約定不符合公司法關于不得抽逃注冊資本的法律規定。九民紀要的上述規定，無疑有所突破，認可投資方與目標公司之間的對賭協議的效力，在與目標公司“對賭”失敗的情況下，投資方要求目標公司回購股權的，如果履行了減資程序，法院可以支持投資方要求目標公司回購股權的請求，否則不予以支持。

九民紀要的這一突破實際上避免了法律對減資適用情形及方法的規定與股東意思自治原則相沖突，對減資方法作出了例外規定，即當有限責任公司全體股東協商一致時，可以在減資中自由地選擇同比減資或者不同比減資。公司的某些股東自愿承擔減資中的權利損失，那么法律就該尊重他們的選擇，一味地要求實行同比減資違背了股東的一致意愿。

九民紀要認可對賭失敗后投資方可以要求目標公司根據對賭協議約定，回購其股權，但并不是無條件必然支持投資方的主張，還需要審查目標公司是否按照公司法的規定履行了減資程序，未履行減資程序的，法院不予以支持。可見，九民紀要將履行法定的減資程序作為認可要求目標公司按照對賭協議回購股權的前置條件。在九民紀要之前，沒有相關法律或司法解釋有過類似規定。

通常來說，對于減資而言，意味著要回購公司股權；而回購股權則并非一定是為了減少注冊資本。但因為回購股權事實上意味著公司資產的凈流出，會實質上影響到公司的償債能力。九民紀要中要求目標公司必須先履行減資的程序，實質是正確處理公司股東與公司債權人之間的關系。投資方同時作為目標公司的股東，其要求目標公司回購其股權，如果回購成功，其利益就可以完全得到滿足，全身而退。那這時公司債權人的利益如何得到保護呢?在二者存在沖突的情況下，通常認為首先應該保護公司債權人的利益，而不是股東的利益，其手段就是履行“減少公司注冊資本”程序。通過《公司法》第177條規定的減資程序保護公司債權人的利益，在公司債權人的利益得到了保護之后，作為公司股東的投資方請求目標公司回購其股份的請求才具有正當性，才能得到人民法院的支持【10】。

三、對九民紀要將定向減資程序作為目標公司回購股權條件的疑惑

根據最高人民法院關于九民紀要的解讀中，解釋之所以設定該條件是考慮到在處理公司股東與公司債權人之間的關系時，首先應該保護公司債權人的利益，而不是股東的利益。投資方同時作為目標公司的股東，其要求目標公司回購其股權，如果回購成功，其利益就可以完全得到滿足，全身而退，此時公司債權人的利益將得不到保護。為此，通過將減資程序作為前置條件，公司債權人的利益得到了保護。在公司債權人的利益得到了保護之后，作為公司股東的投資方請求目標公司回購其股份的請求才具有正當性，才能得到人民法院的支持【11】。

盡管能夠充分理解九民紀要將定向減資程序作為目標公司回購股權條件的初衷和目的是為了保護債權人的合法權益，但仔細研讀九民紀要的規定，發現存在斟酌之處。

（1）存在因果倒置的邏輯問題

九民紀要規定：投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。其核心思路是先履行定向減資程序，再進行股權回購。但從邏輯上分析，因對賭協議引發的股權回購是啟動減資程序的原因之一，完成減資程序是股權回購的前置條件，如果已經完成減資程序，標的股權已經注銷，回購的標的不存在，股權回購自然也無法成立。因此，將完成減資程序作為股權回購的前置條件在邏輯上是不通的。

（2）在實際操作中存在障礙

在實操方面，要求投資方主張股權回購之前完成目標公司減資程序往往是艱巨的任務。根據公司法及相關司法判例規定的減資程序，不僅要求目標公司內部首先形成有效的股東會決議（同比減資需要三分之二表決權通過，定向減資則需要全體股東一致表決通過），而且要求目標公司進行減資公告，對異議債權人提供擔保或提前履行合同義務，而這兩項要求涉及的責任主體眾多，操作難度大，遠非投資方作為中小股東所能實施的，以此作為投資方要求目標公司履行對賭協議約定的股權回購義務的前置條件，顯然不具有可操作性。

（3）減資程序是履行股權回購的充分條件，但不是必要條件

既然最高人民法院通過九民紀要已經確認投資方與目標公司之間簽署的對賭協議的效力，并不違反國家強制性法律法規，就應尊重合同意思自治，支持該協議的正常履行，如果認為與目標公司之間的對賭協議必然損害債權人利益，則應直接否定該對賭協議效力。最高人民法院的做法是承認投資方與目標公司的對賭協議有效，但又設置了一個完成減資程序的前提條件。事實上，沒有完成減資程序并不必然損害債權人利益，履行對賭協議回購股權也并不必然損害債權人利益，也就是說不存在損害債權人利益才是對賭協議得以履行的必要條件之一，而不是減資程序。可以將存在損害債權人利益的情形作為對賭協議不能實際履行的例外情形，而不應將未完成減資程序直接作為對賭協議履行的否定條件。人民法院不應在尚未查清是否存在侵害債權人利益的情況下，直接簡單以未履行減資程序而否決回購協議的履行。

減資程序的主要作用及意義在于對外充分保護債權人利益，對內充分尊重股東的意思自治及集體合意。九民紀要將減資程序作為股權回購的前提條件，主要是基于債權人利益保護角度，同時可能也考慮到保護目標公司小股東利益。因此，需要同時考慮減資程序中內部股東決議對目標公司回購股權的影響。

投資方與目標公司簽署的對賭協議，涉及目標公司的增資事項以及對賭失敗后的減資事項，根據《公司法》第43條規定，屬于應經過股東會三分之二以上表決通過的重大事項，未經內部合法決議程序，可以依據違背公司法強制性法律法規，直接否決該對賭協議的法律效力。因此，人民法院在確認投資方與目標公司簽署的對賭協議的效力時，應當審核簽署該對賭協議時是否經過了內部法定決議程序。

在確認該對賭協議效力之后，在減資程序過程中，依然需要目標公司股東會通過減資決議，該減資是不同比的定向減資。現行公司法對減資表決程序并未做區分規定，只有在《公司法》第43條規定，需經公司股東會三分之二以上表決通過。司法實踐中有判例要求對定向減資必須全體股東一致表決通過。那么，目標公司股東會此次減資決議對股權回購是否決性條件，還是程序性條件？決議比例應該是三分之二，還是全體股東一致決議？

(1)目標公司關于定向減資的股東會決議是減資程序的必要環節，不應作為股權回購的前置條件

如前所述，根據《公司法》第43條規定，減資程序應當經過公司股東會決議三分之二多數決議通過，屬于否定性條件。但是，對賭協議的簽署生效已經過目標公司股東會三分之二多數決議通過，其內容中已經包含了股權回購等事項，表明三分之二以上表決權的股東接受并同意該回購條款履行將可能引發的減資程序。在對賭失敗的情況下，履行對賭協議的回購條款，推進減資程序實施，需要目標公司針對該減資程序再次通過目標公司股東會決議通過，雖有重復決議之嫌，但也是程序所需，作為程序性文件尚可，但如果作為股權回購履行的前置否決性條件，即未經股東會決議將不支持投資人的股權回購請求，似有不妥。目標公司作為對賭協議一方主體，在對賭失敗后應當履行協議約定的回購義務，其內部決議程序應是履行義務的組成部分及應有之義，將該義務作為投資方主張權利的前置條件，必將使投資方的權利成為空中樓閣。

(2)定向減資的股東會決議實行一致決，導致權利進一步失衡

現行公司法中就股東會關于減資事項的表決程序并沒有做區分處理，統一為三分之二以上表決權的多數決。司法實踐中，相關判例以充分尊重股東意思自治以及保護小股東利益為由，認為只有目標公司股東會一致決的情況下，方可進行定向減資，具有一定的合理性。但在現行公司法并未修改的情況下，要求對定項減資的股東會實行一致決，于法無據；而且，在針對對賭協議的表決實行多數決，而對對賭協議中回購條款履行時要求一致決，前后標準不一致，也不具有合理性；此外，對異議小股東的權利保障，在《公司法》第74條中規定了異議股東股權回購的救濟機制，在定向減資過程中如果異議小股東認為其權利受損，完全可以據此救濟，相反，投資方在目標公司不履行股權回購義務的情況下，缺乏相應的法律保障規定，如果再增加目標公司股東會必須實行一致決的法外要求，將進一步導致投資方維護權利難上加難，顯然對異議小股東保護過度，對投資方是非常不公平的。

綜上，現行公司法對有限公司定向減資缺乏明確規定，司法實踐相關判例值得商榷，九民紀要對與目標公司對賭協議下的定向減資在效力確認等方面有一定的突破，但在具體履行方面偏向保守，將減資程序作為股權回購履行的前置條件有其合理性，但存在一些具體問題，在實際操作方面難以實施。

注釋：

[1] 最高人民法院民事審判第二庭(2019)，《<全國法院民商事審判工作會議紀要>理解與適用》.人民法院出版社,36.

[2]趙旭東. (2003)，《公司法學》，高等教育出版社，233.

[3]公司法第七十四條：有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：（一）公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，并且符合本法規定的分配利潤條件的；（二）公司合并、分立、轉讓主要財產的；（三）公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的。自股東會會議決議通過之日起六十日內，股東與公司不能達成股權收購協議的，股東可以自股東會會議決議通過之日起九十日內向人民法院提起訴訟。

[4] 公司法第一百七十七條：公司需要減少注冊資本時，必須編制資產負債表及財產清單。公司應當自作出減少注冊資本決議之日起十日內通知債權人，并于三十日內在報紙上公告。債權人自接到通知書之日起三十日內，未接到通知書的自公告之日起四十五日內，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保。

[5]吳思宇. (2018).公司減資法律風險分析，經濟與法，208-209.

[6]余斌. (2018). 公司未通知債權人減資效力研究——基于50個案例的實證分析. 政治與法律, (3), 138-148.

[7]曹文兵, & 朱程斌. (2019). 《公司法》第177條減資規定的完善和適用研究. 法律適用, (14), 13.

[8]李歡星. (2019). 不同比減資下的中小股東權利保護——以陳玉和訴江陰聯通實業有限公司決議效力確認糾紛案為例.山東青年, (9), 261-264.

[9] 最高人民法院民事審判第二庭(2019)，《<全國法院民商事審判工作會議紀要>理解與適用》.人民法院出版社,121.

[10] 最高人民法院民事審判第二庭(2019)，《<全國法院民商事審判工作會議紀要>理解與適用》.人民法院出版社,117.

[11] 最高人民法院民事審判第二庭(2019)，《<全國法院民商事審判工作會議紀要>理解與適用》.人民法院出版社,117.