對賭協議是私募股權投資領域常見的估值調整機制。

　　投資時，由于信息不對稱，投資人可能無法為目標公司準確估值。于是，雙方通過對賭協議的履行，在一段時間后調整估值，以保障投資人的權益。

　　對賭協議廣泛存在于私募股權投資的實踐中，因而，法院關于對賭協議效力的立場往往引人注目。從“海富案”到“華工案”，司法傾向發生了轉變。值得注意的是，最近召開的全國法院民商事審判工作會議上，法院系統試圖統一對賭協議的裁判尺度。

　　那么，投資人與目標公司之間的對賭協議，效力究竟如何？

　　我們將通過探究《公司法》相關條文的規范意旨，判斷對賭協議是否因違法而無效，并將簡要談及協議的履行問題。本文包括以下幾部分：

　　司法動向：從無效到有效；資本維持原則如何影響對賭協議的效力；對賭協議是否違反《公司法》第20條；股權回購規則是否會影響對賭協議的效力；余論：股權回購義務不能履行如何處理。

　　司法動向：從無效到有效？

　　中國法院關于對賭協議效力的裁判中，最知名的兩例是“海富案”與“華工案”。

　　這兩起案件分別涉及現金補償和股權回購型對賭協議，其案情頗具典型性，裁判結果也具有風向標的意義，在此稍作介紹。

　　“海富案”：與目標公司對賭無效

　　2012年，最高人民法院就“蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案”（以下稱“海富案”）作出（2012）民提字第11號民事判決。

　　“海富案”涉及的是現金補償型對賭協議。各方簽署的增資協議書約定，目標公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果目標公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，投資人有權要求目標公司予以補償；如果公司未能履行補償義務，投資人有權要求原股東履行補償義務。

　　通過“海富案”，最高院確立了對賭協議的裁判規則，坊間總結為“投資人與原股東對賭有效，與目標公司對賭無效”。自此，全國法院在類似案件中都遵循了這一規則。

　　“華工案”：與目標公司對賭有效

　　2019年，江蘇高院在“江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛案” [以下稱“華工案”，（2019）蘇民再62號民事判決書] 中認定投資人與目標公司之間的對賭協議有效，似乎一舉改變了“海富案”確立的規則，名噪一時。

　　“華工案”涉及的是股權回購型對賭協議。各方約定，若目標公司在2014年12月31日前未能在國內資本市場上市或其主營業務、實際控制人、董事會成員發生重大變化，投資人有權要求公司以現金回購投資人所持有的全部股份。此后合同約定的回購條件成就，投資人訴至法院要求公司回購。

　　資本維持原則如何影響對賭協議的效力？

　　關于對賭協議效力的討論，幾乎都會談到資本維持原則。

　　所謂資本維持原則，是指公司應當維持與公司資本總額相當的財產。其目的在于，通過限制公司或股東的行為，防止公司資產的價值低于公司注冊資本，從而保護公司債權人的利益。

　　從表面上看，無論是由公司向投資人進行現金補償還是股權回購，似乎都存在使公司資產縮水進而低于注冊資本的可能，有違資本維持原則。

　　但是，資本維持原則只是一項法理上的法律原則，甚至沒有明文規定在我國《公司法》等相關法律中。在有具體規則可供適用的情況下，不可以直接適用法律原則。

　　在我國《公司法》中，存在不少體現資本維持原則的具體規則，例如禁止濫用股東權利和有限責任（第20條）、禁止抽逃出資（第35條）、禁止折價發行（第127條）、股權回購（第142條）、盈余分配（第166條）、減資（第177條）等。如果違反這些規則，對賭協議的效力可能存在瑕疵。

　　因此需要探討的是，對賭協議是否違反了這些體現資本維持原則的具體規則，又是否因此而無效。

　　對賭協議是否違反《公司法》第20條？

　　主張對賭協議違反《公司法》第20條的思路：

　　體現資本維持原則的《公司法》條文中，第20條看似與對賭協議關系最密切，頻繁地被法官和論者們引用。《公司法》第20條第1款規定：公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。

　　有觀點認為，對賭協議損害公司利益和債權人利益，違反了《公司法》第20條。而根據《合同法》第52條第5項，違反法律、行政法規的強制性規定的合同無效。因此，對賭協議屬于違反法律強制性規定的合同，是無效的。

　　例如，最高院在“海富案”中認為：這一約定（指業績補償約定——作者注）使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，一審法院、二審法院根據《中華人民共和國公司法》第二十條和《中華人民共和國中外合資經營企業法》第八條的規定認定《增資協議書》中的這部分條款無效是正確的。

　　那么，對賭協議是否損害了公司利益、其他股東利益及債權人利益呢？接下來，本文對此進行分析。

　　對賭協議是否損害公司及其他股東利益？

　　《公司法》第20條第1款第1分句規定，股東“不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益”。那么，對賭協議是否會損害公司或其他股東的利益呢？本文認為，答案是否定的。

　　一方面，對賭協議是一種估值調整機制。投資人以較高的估值對目標公司進行增資，公司出讓少量股份換來了大量現金流。為了適當控制風險，雙方簽訂對賭協議。可以說，簽訂對賭協議是投資人愿意以較高估值投資的條件，公司和其他股東是從中受益的。

　　在現金補償的情形下，公司支付的補償款是投資人溢價出資的部分，是過高估值的調整，并非“脫離公司業績而使投資人取得相對固定的收益”。

　　另一方面，在實踐中，投資人增資時，目標公司及原股東通常會在增資協議中認可對賭安排。既然此前已同意對賭，此后主張利益受損的行為似乎有違誠實信用原則。

　　對賭協議是否損害公司債權人利益？

　　《公司法》第20條第1款第2分句規定，股東“不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益”。要判斷對賭協議是否違反上述規定，就需要確定該規定的內涵。

　　這一規定的實質是公司人格否認制度，規制的是股東濫用有限責任來逃避債務的行為。如果股東僅僅將公司作為自己的“通道”、自己的“面具”，使公司失去作為法人的實質，法院就會在個案中否認公司的獨立人格，要求背后的股東直接對債權人承擔責任，以此防止債權人因股東操縱公司而不能實現債權。

　　所以，《公司法》第20條公司人格否認規則的適用場景理應是，債權人發現股東利用公司獨立地位逃避債務，而要求股東對公司債務承擔連帶責任。

　　具體而言，適用公司人格否認規則通常需要滿足以下條件：

　　實施損害債權人利益行為的是參與公司經營管理、有實際控制權的股東（這樣的股東才有操縱公司的可能）；實施了濫用法人獨立地位與股東有限責任的行為；損害了債權人利益。

　　反觀對賭協議，可謂與上述條件風馬牛不相及：

　　投資人往往不會成為公司實控人，也不會實際參與經營管理；簽訂對賭協議，只是由于信息不對稱而采取的估值調整措施，不屬于濫用行為；對賭協議未必損害債權人利益。理由在于，公司資產負債表中，股東權益分為股本、資本公積、盈余公積、未分配利潤。注冊資本只是對應有限責任公司的認繳出資或者股份有限公司的股本，因此債權人對工商登記的公司出資的信賴，僅限于股東的認繳出資額/股本。若對賭協議僅影響目標公司的資本公積、盈余公積或未分配利潤，便符合資本維持的要求，不會損害債權人的利益。

　　因此本文認為，對賭協議不違反《公司法》第20條。以此作為判斷對賭協議效力的核心條款，是對這一規則的誤讀。