[ 導語 ]

      2012年11月17日，這個被稱為“對賭協議第一案”的案件終于在最高人民法院落下法槌，此案從一審、二審到再審，雖然三級法院都認定涉案對賭條款無效，而對于無效的理由卻存在差別。裁判者的姿態對金融創新活躍的創業投資領域影響深遠，也為我們提供了一個思考金融創新中公司法管制干預契約自治問題的重要樣本。當審判者左右權衡之時，有關私募“對賭協議”的法律性質和法律效力的問題，在理論界和實務界也引起了較大爭論。本文試將該些爭鳴直觀地展現出來，以期為讀者留下思辨空間。

　　一、“對賭協議”的基本內涵

　　對賭協議源自美國私募股權投資，是對Valuation Adjustment Mechanism（估值調整機制）的通俗翻譯。作為一種融資工具，對賭協議在美國、香港等國家和地區得到廣泛適用，近年來，作為外資私募股權融資中經常運用的投資工具進入中國。

　?。ㄒ唬皩€協議”產生的原因

　　首先，對目標公司業績的預測是投資者估值、投資的主要依據。但由于各種各樣的原因，目標公司的預期業績與實際業績之間可能存在一定差距，影響估值的準確性。對賭協議產生的最初目的就是調整企業估值。但該過程中存在信息不對稱和定價方法不確定的問題。

　　其次，完善的法律制度和成熟的資本市場是私募股權投資發展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場又以銀行為中心，沒有一個流通性較好的股市，因此兩個條件均不符合，這樣的現實環境迫使投資者廣泛運用對賭協議保障自己的投資。[1]

　?。ǘ皩€協議”的交易構造

　　一方是握有巨額資金的意向投資者，一方是渴求資本的高成長性企業，投資者的資本應占據多少企業份額這一問題因企業的高風險、高成長性變得撲朔迷離。雙方的僵持不下只能使資本錯失優質項目，企業錯失成長機遇。作為估值調整機制的“對賭協議”破解了這一困境，高估企業價值時，融資者補償投資者，低估企業價值時，投資者補償融資者，高估或低估的判斷標準在于企業在一定期間經過后所實現的業績，企業價值將在彼時揭曉。由此，投融資雙方共同的風險事業得以啟動。[2]

　　由此，可見對賭條款的原理類似于買賣合同中單價確定而數量不定時多退少補的機制，是一種特殊的股權買賣交易模式。投資人根據目標公司于交易當期描述的未來業績確定投資入股價格，同時為使交易對雙方公平，與目標公司約定以公司未來的實際業績對當期約定價格進行調整定價，并據實結算、多退少補。在這一交易模式中，雙方談妥的是價值估值（市盈率倍率），基數（稅后凈利潤）僅來自于雙方預計，并設定了隨基數變化的調節機制。該制度通過調節手段，使得原本當期無法達成的交易得以成就，實現了交易雙方以締結合同的方式達到在上市前對企業投資的真實目的，體現了法律實務界的智慧。[3]

　　（三）“對賭協議”的基本種類

　　根據對賭協議的內容不同，大體上可以分為兩種:一種是投資方以一定的條件受讓原股東的股權，在將來約定的時間內，如果條件成就，投資方應該履行一定的義務。否則，股權的出讓方以及其他股東應履行一定的義務。這種協議屬于股權轉讓性質，適用合同法、公司法。

　　另外一種是公司的原股東向投資方定向增發一定的股份，并約定一定的條件。在將來約定的時點上如果條件成就，投資方應該履行一定的義務。否則，原股東應履行一定的義務。這種屬于公司的定向增資行為，適用公司法。[4]

　　二、“對賭協議”的法律性質辨析

　　自對賭協議出現在我國私募投資領域時起，理論界對其性質的爭議一直未有停息，這種理論認定的混亂不僅限制了對賭協議功能的拓展，也給實踐中諸多對賭協議投資帶來了潛在的法律風險。由此，有學者就對賭協議法律性質的各種解釋做了研究綜述，總結得出最為典型的有以下幾種觀點。[5]

　　（一）附條件合同說

　　該說以合同生效是否附有條件為依據， 認為“對賭協議本質上是一種附條件合同 ，當條件成就或未成就時 ， 確定投資方與融資方各自的權利與義務”；“對賭協議是一種帶有附加條件的價值評估方式，是投資方與企業出于對企業未來前景的不確定性，為確保各自的利益而列出的一系列金融條款”（金龍，2009）。因此，對賭協議實際上是投資方與融資方簽訂的附解除要件的合同，本質上屬于附條件的法律行為。據本文搜索，近期亦有文獻支撐該觀點。如楊明宇（2014）認為，對賭協議完全符合附條件合同的基本特征。[6]

　　（二）擔保合同說

　　該說認為雖然對賭協議與擔保合同在適用范圍、構成要件等方面具有諸多差異，但“對賭協議雖無擔保之名，卻有擔保之實。它保障的是股權出資而非債權出資，保障的手段是估值調增，合同的標的是被投資企業股權，最終的目的是保障投資者的出資價值”（李巖，2009）。

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　　該說依據股權激勵計劃中的股票期權理論， 認為對賭協議包含了兩份期權協議 ：對賭協議簽訂之日，協議雙方都獲得了一份股票期權，每一方既是一個期權協議的買方，同時又是另一份期權協議的賣方（李巖，2009）。另外，也有學者主張因對賭協議具有與衍生金融工具中的標準股票期權共同的跨期性、聯動性、杠桿性、不確定性或高風險性特征，因而對賭協議應屬于衍生金融工具中的標準股票期權。

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　　目前，在我國法律尚未對對賭協議予以明確規定的情況下，理論上傾向于把對賭協議解釋為射幸合同。對賭協議具備射幸合同的一般屬性，是標準的射幸合同（李巖，2009）。在對賭協議簽訂時，融資方與投資方均無法完全預知事后投資收益的各種狀態及可能采取的行動，這一不確定性狀態使得對賭協議在整體上體現出強烈的射幸特征（胡曉珂，2011）。此外，據本文補充，支持本觀點的論述較多。如，

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　　與上述幾種觀點不同，也有學者認為，私募股權投資領域中的對賭協議既不是股票期權，也不完全是射幸合同，而是一個“綜合體”。即具有激勵和保值效應的射幸合同。射幸性是對其作為射幸合同所具有的民法屬性，而股權激勵和衍生的保值功能是其商法屬性。

　　該學者其經詳細分析，最終得出結論，贊成“對賭協議”是“射幸合同”的一種，并認為：“對賭協議在內涵上與賭博合同有本質的區別，而與保險合同具有同質性。既然法律保護保險合同，否認賭博合同的法律效力，對賭協議在理論上同樣應獲得法律的認可?！盵7]

　　而這也似乎成為當前實務屆和理論界的通說。但是，有學者批評到，討論對賭協議是否屬于射幸合同并不能直接回答對賭協議的合法性。其認為，所謂“射幸合同”并非我國《合同法》規定的任何一類有名合同，我國的司法解釋也未對“射幸合同”進行定義或歸類。“射幸合同”僅僅是理論界的一種分類。在我國，某一類合同是否屬于“射幸合同”對于確定其合法性并無決定性意義。[8]

　　更有學者認為學界通說將“對賭協議”歸為射幸合同不僅是合同法理論上的誤讀，也是對當事方交易的曲解。其解釋到，學界通說認為，“對賭協議”是射幸合同，依據主要有以下兩點: 其一，“對賭協議”的法律效果具有不確定性，它取決于企業經營業績，而企業的經營績效不僅與管理層的勤勉程度有關，也與宏觀經濟環境、行業前景等因素相關；其二，協議雙方均有可能獲益或受損，當事人的支出和收入不對等。作者指出：射幸合同的內核不在于法律效果的不確定性，而在于“兩個當事人中的一個只取不予的狀況并不違反通行的正義觀念，這乃是因為他自己作了類似的投機并可能被迫只予不取”。但是從“對賭協議”所在的整個交易鏈條看，投融資雙方的交易是等價的，而且，正是“對賭協議”的特殊構造發揮了糾正錯誤估值、促成交易等價的功能?！皩€協議”作為一項金融創新，無法歸入現有的特定合同類別，是一種非典型合同。[9]

　　此外，還有學者提出，學者們在討論對賭協議的性質時有一個假設性的前提，即射幸合同與附條件合同不可以并存，其實不然。射幸合同和附條件合同是對一個合同不同層次的解讀。射幸合同探討的是合同的本質問題，附條件合同中的“條件”是用于限制合同的效力的，兩者不相矛盾。買賣合同即使附上條件，也改變不了其為實定合同的性質。合同是否附條件完全取決于當事人的約定，然而合同的本質卻不會因當事人的約定而改變。因此，對賭協議是射幸合同，至于是不是附條件合同，則看當事人的約定。筆者認為作為射幸合同的一種，對賭協議的雙方具有利益一致性，同時對賭協議的訂立是基于科學的預測而非主觀盲目，因此，對賭協議應當具有合法性。[10]

　　三、“對賭協議”合法性的核心爭議

　?。ㄒ唬皩€協議”是否顯失公平

　　一種觀點認為，“對賭協議”實際是對投資方旱澇保收的承諾，違背了商事活動等價有償、風險共擔的基本原則，從而損害了正常的經濟秩序與公共利益，“對賭協議”的非正義性決定了其無效性。但是，有學者強調，投資者在這場交易中不僅投入了資金成本，亦包括幫助清理產權關系、激勵完善公司治理結構以及以公司上市為目標的資本運作。其次，投資方并非旱澇保收，一旦其以股東身份進入目標公司，均依據公司法的規定，對目標公司的經營虧損等問題按照持股比例承擔相應損失。因此，我們不能輕易地從交易結果來推導交易行為的非正義。[11]

　　另有學者指出，同時，市盈率是雙方訂立合同時已談妥的因數，預估業績越高，投資人預付的入購金額就越多，即被投資企業股價作價過高必然導致業績估值高，己方風險加大，但其獲得的利益加大?；谠擃愔黧w為商主體的特質，對于股權出價和定價應屬于意思自治和可自我控制的范圍，按照商事合同的風險自擔原則，如無其他導致意思表示瑕疵的因素，不能由此作出顯失公平的判斷。[12]

　　（二）“對賭協議”是否損害公司及債權人利益

　　有學者批評，簽訂對賭協議并不一定是“濫用股東權利”。國內學者將“估值調整機制”譯為“對賭協議”，給這個機制平添了貶義的色彩，好像對賭協議就是賭博，公司與股東簽訂對賭協議就會使公司冒極大的風險，因此損害了公司及債權人的利益。但我們應正確認識到，對賭協議中約定的目標條款和相應的調整條款，都建立在投資者和融資者對企業的未來價值進行準確評估的基礎上，投資者在決定是否投資一個企業之前，一定會進行充分的調查，而不是僅僅依賴對賭協議。同樣，融資企業在簽訂對賭協議之前也會對企業將來是否能夠完成特定目標進行評估。因此，對賭協議并不是投資者和融資者輕率的決定，不能僅僅因為對賭協議的存在就認定股東“濫用股東權利”損害公司和債權人的利益?！豆痉ā吩摋l規定并未對何為“濫用股東權利”進行詳細的解釋。其認為，可以在公司章程規定，如果股東要與公司簽訂對賭協議，應當得到多少比例的股東同意，如果股東在沒有得到特定比例的股東同意的情況下仍然與公司簽訂對賭協議，則可以適用《公司法》第20條第1款。[13]

　　還有學者從會計學角度出發，認為：結算差額補償是商事交易中極其常見的現象。凡是有合法根據的差額補償，正如有合法根據的其他債務履行一樣，在公司正常運行的情況下都不會被看作是對股東或其他債權人的損害。同時，由于入股款存在多退少補的調整機制，按照會計準則，該部分資金屬于公司的衍生金融工具，不應計入資本公積，即使被錯誤計入也應調賬更改。換言之，投資方要求公司返還的投資補償款根本就不屬于公司財產，是投資方預付至公司的，在權益上屬于投資人的財產。在公司業績與公司價值未確定前，投資方作為差額請求權人同屬于公司債權人范圍，根據債權實現的平等原則，任何一個債權人實現債權的行為均不能視為對其他債權人的侵犯。[14]

　　（三）是否違反“投資領域風險共擔”原則

　　有學者認為，承擔風險的能力與對風險的控制力應該是相輔相成的。中國私募股權中的投資者具有財務投資者的性質，其股權中的管理功能已經淡化，更多關注的是如何成功退出從而保證投資收益。另外，由于融資企業多為中小型民營企業，原股東與企業關系密切，作為新股東而加入的投資者在信息獲取、事項決議方面都處于弱勢，給予其股權一定程度的保障也很合理。因此以該理由來否認對賭協議的效力并不合理。[15]

　　還有學者結合“海富案”進行評析，認為依據公司法原理，公司的股東以其對公司的認繳出資額或認購的股份為限對公司承擔責任，同樣，也以其所占股份分配公司利潤。公司各股東之間共擔風險、共享收益。在“海富案”中，作為股東的海富公司在世恒公司經營業績未達到預訂的目標時，有權獲得世恒公司的現金賠償，明顯打破了風險共擔的原則，是對世恒公司權益的侵害。[16]

　?。ㄋ模┦欠駥儆凇懊麨橥顿Y、實為借貸”

　　有學者從“對賭協議”的特殊性出發進行分析，認為在借貸合同中，貸方的目的只在于取回本息，不會去關心借方的經營狀況。但是在對賭協議中，投資方的目的不在于保住最初的投資，而是要等融資方的股權價值上升時通過退出機制賺取巨額收益，這就使得投資方會十分關注融資方的經營狀況，必要時甚至會接管融資企業。另外，在借貸合同中，貸方取得的利息是固定的，而且是確定的，但是在對賭協議中，首先投資方能夠取得的收益取決于企業的股權價值，股權價值取決于企業的經營狀況，這并非一筆固定收益；其次投資方是否能夠取得收益取決于設定目標是否實現，如果目標實現了，投資方反而要補償融資方，這與借貸合同也是明顯不同的

　　還有學者從歷史角度，從根本上質疑援引“投資領域共擔風險原則”和“名為投資實為借貸屬于違法”概念來套用“對賭協議”的效力問題。其指出，這些概念出現在1990年11月最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》中。當時我國并未制定《公司法》和《合伙企業法》，該司法解釋是我國有計劃商品經濟的特定時期的特定產物。隨著歷史發展和改革開放的不斷深入，我國市場經濟逐漸成熟，民商法律制度也已日臻完善，尤其是在與國際接軌的最前沿的資本市場領域，如果在裁判中脫離基于社會正義或基本價值的共識，仍然機械地照搬套用當年特定時期的司法解釋來處理現今經濟社會中的敏感問題，則無異于刻舟求劍、削足適履，其法律效果與社會效果更是值得懷疑的。[17]

　?。ㄎ澹┰u判標準綜述：一般合法、例外非法

　　有學者載分析了以上各種情況后，總結得出：對賭條款是投資市場常見的估值調整安排，已構成投資市場的商業模式和交易慣例，本質上屬于商人基于自愿平等協商處置和調節相互商業利益的約定，具有經濟上的正當、合理和公平性。該等條款約定首先應當適用合同法來判斷其效力，投資人（乃至公司本身）在要求行使對賭安排時，是以投資合同主體一方的身份而不是股東的身份進行的，不宜將公司法的一些對股東的限制性規定簡單地進行套用或擴大適用。總之，其認為，通常的對賭條款約定本身及其履行均不違反我國合同法律、公司法律及其他法律和行政法規的任何強制性規定，更不違反社會公共利益，應是合法有效的，其在爭議解決的過程中應當得到支持。[18]

　　還有學者指出，要考察對賭協議內容是否體現法律所要求的等價有償原則，應該著重考察以下幾個方面：第一，投資方的風險問題。在簽訂對賭協議中，投資方和融資方的風險是并存的，無論哪一方都不知道將來會有何種結果。表面上看，投資方利益是最大化的，但是，投資方實際上也面臨著不可控制的市場風險。第二，投資方在投資過程是否有付出。投資方在投資后，一般要幫助企業改制重組，提升企業業績，解決公司的治理和激勵問題等，在這個過程中，有許多具體的工作都是在投資方的協助下完成的，因此投資方從開始的找項目到投資直至推出，都是有成本的，而不能認為就是“空手套白狼”。第三，融資方和投資方的最終利益是一致的。投資方的目的并不是接管企業，取得企業的控制權，其根本目的在于獲得一定的投資回報。被投資方業績越好，其得到的投資回報越高;如果被投資方企業業績不好，則相應其回報是降低的。融資方的目的是通過投資方的資本注入，將企業做大。因此，二者的最終目標是一致的。[19]

　　四、由“海富案”引發的司法反思

　　（一）案情回顧

　　2012年11月最高人民法院對“海富案”作出再審判決，認為海富公司與世恒公司補償條款無效及迪亞公司對于海富公司的補償承諾有效的認定，實務屆一時出現了“與公司對賭無效，與股東對賭有效”的錯誤認識，對司法實踐產生了一定影響。[20]

　　雖然三級法院均認定了對賭條款中關于股東與公司對賭的內容無效，但在無效理由的解釋上又存在差別。一審法院認定對賭條款違反《公司法》和《中外合資經營企業法》的強制性規定，損害公司及債權人利益。二審法院認定對賭條款名為投資實為借貸，違反投資風險共擔原則；再審法院基本延續了一審法院的理由，補充認定海富公司通過該條款獲取相對固定的收益而有損公司債權人利益。在中國相對嚴格的金融體制和法律框架下，再審判決無疑對股東與公司的對賭行為明確了態度， 但就認定無效的理由而言，尚有不夠嚴密、值得商榷的地方。[21]

　　（二）司法反思

　　有學者指出，“海富案”審理法院為交易實踐提供的細則、公司法管制為契約自治劃定的邊界值得批判和反思。在金融創新空前活躍的當下，試圖通過一場爭訟對何種交易才算符合管制目的這一問題給出標準和答案，進而為此后的商事實踐提供指引，本身就是一項不可能的任務。更值得批判和反思的是，這一裁判思路所代表的公司法管制干預契約自治的細則化方法論。其主張，程序化的方法論意味著它不會預設哪些公司交易會損害債權人利益，不會為私人的理性選擇預設標準答案，而是設置一定的程序，由這一問題的直接利害關系人——債權人選擇是否發動這一程序，交易是否害及債權人利益通過這一程序中私人的選擇和互動得到揭示，債權人的權益也會通過這一程序獲得救濟。[22]

　　還有學者認為，對該種新型投資關系進行審理的過程中，法院反映出了一種僵化適用法律的審判理念，這一理念的產生根源于民事審判理念與商事審判理念的差別。第一，從審判思路上看，在審理“海富投資案”時，法院的思路是首先給對賭協議進行定性，將其歸屬到一種合同類型項下，進而尋找適用該種合同類型的法律。這種審判理念在簡單的民事關系中或許可以適用，但若將其完全適用于商事活動，則會產生反效果。在商事活動中，為了規避類型化合同的風險， 商人有意識地混淆各種合同的性質， 或者基于營業目的而淡化合同性質的法律意義。商事審判也應當適應商事法律關系靈活性的特性，不應拘泥于將商事法律關系定型化。第二，公平理念在“海富投資案”的審理中被僵化運用。二審法院認為對賭協議違反了“投資領域共擔風險”原則，最高法院認為對賭協議損害了公司及債權人的利益，這是公平理念在該案中的體現，法院認為，對賭協議起到了擔保投資的作用，對公司及其他債權人不公平。但是，法院沒有認識到，民法理念中的公平與商法理念中的公平是不同的。民法的公平具有很強的社會倫理性，更多地表現為平均主義，而商法的公平更多的是經濟公平，表現為機會平等和平等保護。商人被認為是合理的經濟人，能夠獨立判斷風險，承擔交易后果。[23]

　　更有學者從方法論角度出發，認為私募是重要的投資手段，但對私募的過分渲染會導致對投資的放任和草率。作為司法機關，在糾紛發生時，應當引導謹慎投資。要抑制過分投資，防止金融風險。同時對引資的一方也要倡導契約精神，信守承諾，不要籍此圈錢。引導投資者，使私募回歸“對賭協議”的本原謹慎投資、使融資者誠實守信，是法官在判決類似案件時的基本考量點。[24]

　　據學者分析，裁判者應力圖透過合同文本探究法律事實真相，尋求意思自治與公平正義的平衡。其焦點具體為：投資人風險和收益機制設置如何實現公平；在信息不對稱的情況下，被投資企業及實際控制人對企業未來的估值進行折算的科學性如何擺脫投機嫌疑；在公司實際控制人或大股東參與公司治理中如何保持公司獨立性，這些問題的存在，使得對這類合同效力的判斷絕不能停留在合同主體和意思表示要件本身。對于PE、VC這類投資主體而言，其應對自己的投資行為與投資風險相適應性負舉證責任。而在信息不對稱的情況下，將一個企業的未來價值加以“折現”的方式是否合理與準確，則應由融資方或其實際控制人負責舉證。這都是在商事主體中尋求權責利一致的法律實質公平所必要的。[25]

　　五、“對賭協議”法律風險防范對策

　　“海富案”塵埃落定，但爭論尚未平息。本文也梳理了若干文獻中提出的面對“對賭協議”存在的法律風險的部分防范對策，以期對實務屆如何應對該問題有所助益。

　　（一）提高企業估值標準的科學性和國際化

　　多有學者指出，應借鑒國際上常用的“動態調整評估法”，熟練掌握估值調整規則，將估值建立在對企業未來發展的潛力和盈利能力的合理預期上，盡量降低因企業估值失誤所引發的操作風險。[26]具體而言，一方面融資方要認清自身的行業地位，對于企業的人才儲備、市場占有率、團隊協作能力、管理能力等做全面審查，制定符合自身情況的發展目標，以避免投資方提出不合理的要求，也避免自身壓力過大而導致不合理的決策；另一方面投資方需要啟用專門的高級人才，仔細分析融資方的各項信息，重點是融資方的財務會計報告，在多角度全方位分析之后再進行決策，避免雙輸局面的產生。[27]

　　（二）真實條款的合理運用

　　在簽訂投資合同和對賭協議時，投資方往往會要求融資企業披露財務狀況及經營情況。融資方為獲得投資，往往對財務狀況及經營狀況加以包裝。過度包裝會對投資方造成損失。在相關條款中往往規定，如果融資方提供了錯誤信息或故意隱瞞了可能造成重大損失的或隱瞞債務，投資方可宣布投資合同和對賭協議無效，并要求企業賠償相應損失。這樣，融資企業很容易將自己置于被動地位，甚至企業的管理層要負主要責任并承擔相應的債務。融資企業在簽訂相關協議時，應盡量把責任范圍縮小，聲明自己只對自己所知或已經明顯發生了的事情負責，并對在合理誤差范圍內的數字不予賠償，這樣才有可能避免將來可能的爭執和責任，并且要將承擔以上損失的時間限定在一定時期內。

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　　對賭協議的核心條款包括兩個方面的主要內容：一是對賭雙方約定未來某一時間判斷企業經營業績的標準，我國目前較多使用的是盈利水平，如以某一凈利潤、利潤區間或者復合增長率為指標作為對賭的標準。二是對賭雙方約定的對賭賭注與獎懲方式。在制定對賭協議評價標準時，可采用國際上成熟做法，在協議條款中設計一些盈利水平之外的柔性指標作為對賭協議的評價標準，增強估值過程中的靈活性、多樣性。從目前的情況來看，我國企業在對賭協議中約定的盈利水平過高，對企業管理層的壓力過大。應通過評價標準的合理設定，避免企業出現巨大的經營壓力。[28]

　　（四）控制權保障條款、終止條款、退出機制的排他條款的運用

　　有學者建議，融資方在對賭協議設定上應努力對控制權設定保障條款，以保證自身對企業最低限度的控制地位。另外還需妥善設置對賭協議的終止條款及投資機構退出時的排他性條款，一方面確定出現企業IPO和協議轉讓等情況時，投資方的退出機制。這樣可以確保在有效期明確的情況下，合理、及時地解套。比如企業公開發售、被兼并或銷售時，對賭協議即告終結。另一方面，融資方在對賭協議中應設立投資方變現的限制條款，明確約定投資方不得向融資企業的競爭對手轉讓股份，并把違反此約定作為嚴重的違約情形之一。防止投資方在對賭失敗后，為了退出時實現投資回報最大化，將所持的股權轉讓給被投資企業的競爭對手，這不僅意味著被投資企業的控股股東或實際控制人輸掉了資金，而且也可能喪失對企業的控制權，“永樂”被“國美”并購就是典型的例證。[29]

　?。ㄎ澹╇p方主體應采用“重復博弈”控制決策風險

　　有學者提出，“對賭協議”之所謂風險的來源就是企業發展前景的不確定性和雙方信息的不對稱性，將雙方的利益博弈過程設定成“重復博弈”方式，則能有利的克服這兩點不足。例如，蒙牛乳業與摩根斯坦利等投資機構簽訂的對賭協議即是一個運用重復博弈結構取得成功的典型案例。雙方共約定了兩個階段目標，第一個階段結束后，蒙牛的稅后利潤從7786萬元增長到2.3 億元，這一成功使雙方有信心進入到第二次博弈之中，假使蒙牛在第一次博弈中失敗，則摩根斯坦利等投資方可以選擇調整博弈條款或者終止博弈，這就為雙方的整體博弈過程提供了一個重要的緩沖地帶，最大限度地降低了風險。[30]也有學者提出，要注重對賭協議的整體安排，確保當事各方的利益平衡。[31]

　　[ 結語 ]

　　有關“對賭協議”的法律形式與合法性問題的探討仍在繼續。但從文獻和判決整體看來，均呈現出一種由陌生到熟悉、由沖動到冷靜的理性化趨勢?！昂８话浮痹诮o該問題提供研究樣本的同時，也引發我們的思考，即司法者的理性是有限的，但商事實踐卻有無限的發展可能和創新空間，簡單的“有效”、“無效”判斷失于武斷，有悖金融創新的邏輯和規律。也許，在面對日新月異的金融產品或條款創新時，裁判者應準確運用商事審判的理念，權衡多方主體間真實完整的利益結構，繼而給出效力判斷。

　　作者：楊凌云

　　[ 注釋 ]

　　[1] 李有星、馮澤良：“對賭協議的中國制度環境思考”，載《浙江大學學報（人文社會科學版）》2014年第44卷第1期，第161頁。

　　[2] 潘林：“‘對賭協議’第一案的法律經濟學分析”，載《法制與社會發展(雙月刊。》2014年第4期，第171頁。

　　[3] 季境：“‘對賭協議’的認識誤區修正與法律適用”，載《人民司法》2014年第10期，第16頁。

　　[4] 謝海霞：“對賭協議的法律性質探析”，載《法學雜志》2010年第1期，第74頁。

　　[5] 胡偉：“私募股權投資‘對賭協議’的法律思考與展望——以我國‘PE對賭第一案’為例”，載《南方金融》2013年第11期，第108頁。

　　[6] 楊明宇：“私募股權投資中對賭協議性質與合法性探析——兼評海富投資案”，載《證券市場導報》2014年第2期，第65頁。

　　[7] 胡偉：“私募股權投資‘對賭協議’的法律思考與展望——以我國‘PE對賭第一案’為例”，載《南方金融》2013年第11期，第108頁。

　　[8] 李睿鑒、陳若英：“對私募投資中‘對賭協議’的法經濟學思考——兼評我國首例司法判決”，載《廣東商學院學報》2012年第6期，第82頁。

　　[9] 潘林：“金融創新與司法裁判：以我國‘對賭協議’的案例、學說、實踐為樣本”，載《南京師大學報（社會科學版）》2013年第3期，第94頁。

　　[10] 楊宏芹、張岑：“對賭協議法律性質和效力研究——以‘海富投資案’為視角”，載《江西財經大學學報》2013年第5期，第124頁。

　　[11] 黃占山：“附‘對賭協議’時股東承諾回購約定的效力”，載《人民司法》2014年第10期，第11頁。

　　[12] 季境：“私募股權投資中股權價格調整條款法律問題研究”，載《法學雜志》2014年第4期，第49頁。

　　[13] 楊宏芹、張岑：“對賭協議法律性質和效力研究——以‘海富投資案’為視角”，載《江西財經大學學報》2013年第5期，第124頁。

　　[14] 季境：“私募股權投資中股權價格調整條款法律問題研究”，載《法學雜志》2014年第4期，第49頁。

　　[15] 楊宏芹、張岑：“對賭協議法律性質和效力研究——以‘海富投資案’為視角”，載《江西財經大學學報》2013年第5期，第124頁。

　　[16] 胡偉：“私募股權投資‘對賭協議’的法律思考與展望——以我國‘PE對賭第一案’為例”，載《南方金融》2013年第11期，第108頁。

　　[17] 季境：“私募股權投資中股權價格調整條款法律問題研究”，載《法學雜志》2014年第4期，第49頁。

　　[18] 陶修明、邢玉晟：“對賭條款并不違反法律法規”，載“中國證券報”，2014年3月24日，第A13版。

　　[19] 謝海霞：“對賭協議的法律性質探析”，載《法學雜志》2010年第1期，第74頁。

　　[20] 季境：“‘對賭協議’的認識誤區修正與法律適用”，載《人民司法》2014年第10期，第16頁。

　　[21] 朱濤、李博雅：“‘對賭協議第一案’中被遺忘的資本維持原則”，載《法人》2013年第10期，第57頁。

　　[22] 潘林：“‘對賭協議’第一案的法律經濟學分析”，載《法制與社會發展(雙月刊?！?014年第4期，第171頁。

　　[23] 楊宏芹、張岑：“對賭協議法律性質和效力研究——以‘海富投資案’為視角”，載《江西財經大學學報》2013年第5期，第124頁。

　　[24] 羅東川、楊業興：“‘對賭協議’糾紛的法律規制及裁判規則”，載《人民司法》2014年第10期，第4頁。

　　[25] 季境：“‘對賭協議’的認識誤區修正與法律適用”，載《人民司法》2014年第10期，第16頁。

　　[26] 王云霞：“對賭協議的法律適用及風險防范”，載《西部法學評論》2013年第1期，第71頁。

　　[27] 侯瀟瀟：“論對賭協議在學理和實踐層面的爭議問題”，載《學理論》2013年第11期，第116頁。

　　[28] 王云霞：“對賭協議的法律適用及風險防范”，載《西部法學評論》2013年第1期，第71頁。

　　[29] 王云霞：“對賭協議的法律適用及風險防范”，載《西部法學評論》2013年第1期，第71頁。

　　[30] 侯瀟瀟：“論對賭協議在學理和實踐層面的爭議問題”，載《學理論》2013年第11期，第116頁。

　　[31] 胡偉：“私募股權投資‘對賭協議’的法律思考與展望——以我國‘PE對賭第一案’為例”，載《南方金融》2013年第11期，第108頁。

　　[ 參考文獻 ]

　　1. 季境：“‘對賭協議’的認識誤區修正與法律適用”，載《人民司法》2014年第10期，第16頁。

　　2. 季境：“私募股權投資中股權價格調整條款法律問題研究”，載《法學雜志》2014年第4期，第49頁。

　　3. 侯瀟瀟：“論對賭協議在學理和實踐層面的爭議問題”，載《學理論》2013年第11期，第116頁。

　　4. 胡偉：“私募股權投資‘對賭協議’的法律思考與展望——以我國‘PE對賭第一案’為例”，載《南方金融》2013年第11期，第108頁。

　　5. 羅東川、楊業興：“‘對賭協議’糾紛的法律規制及裁判規則”，載《人民司法》2014年第10期，第4頁。

　　6. 李有星、馮澤良：“對賭協議的中國制度環境思考”，載《浙江大學學報（人文社會科學版）》2014年第44卷第1期，第161頁。

　　7. 潘林：“‘對賭協議’第一案的法律經濟學分析”，載《法制與社會發展(雙月刊?！?014年第4期，第171頁。

　　8. 陶修明、邢玉晟：“對賭條款并不違反法律法規”，載“中國證券報”，2014年3月24日，第A13版。

　　9. 王云霞：“對賭協議的法律適用及風險防范”，載《西部法學評論》2013年第1期，第71頁。

　　10. 謝海霞：“對賭協議的法律性質探析”，載《法學雜志》2010年第1期，第74頁。

　　11. 楊宏芹、張岑：“對賭協議法律性質和效力研究——以‘海富投資案’為視角”，載《江西財經大學學報》2013年第5期，第124頁。

　　12. 朱濤、李博雅：“‘對賭協議第一案’中被遺忘的資本維持原則”，載《法人》2013年第10期，第57頁。