中國證券業協會發布修訂后的《證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引》（以下簡稱“風險管理指引”），滬深交易所與中國結算發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》（以下簡稱“業務辦法”），自3月12日起正式實施。

　　此次股票質押新規的目的有三個：一是“進一步聚焦股票質押式回購交易服務實體經濟定位”，二是“防控交易風險”，三是“規范業務運作”。一股票質押新規出臺的背景：風險頻發，部分業務脫實向虛

　　2017年以來，股票質押式回購業務頻頻拉響警報，風險屢屢引起市場關注。

　　2017年11月23日，皇氏集團（002329）公告，其董事徐蕾蕾女士的證券賬戶于2017年11月21日賣出公司股票649,187股，賣出原因為：徐蕾蕾因股票質押未能完成到期回購，且跌破最低履約保障比例后未能實施相應履約保障措施，構成違約，被東方證券強制部分平倉。

　　2017年7月24日，洲際油氣（600759）公告，其第一大股東廣西正和擬減持占公司總股本的3.83%的股份，而減持的原因是其股票質押的資金提供方平安銀行(000001,股吧)要求強制平倉，同時向法院提起了訴訟，申請了凍結廣西正和持有的公司其他股份。

　　2017年4月28日，浙江東陽市公安局披露，鵬起科技（600614）第一大股東鼎立控股集團股份有限公司涉嫌非法吸收公眾存款罪，東陽市公安局對相關責任人依法采取了強制措施。之后鼎立控股集團進入破產清算程序，而其持有的股票絕大部分被質押，質權人為長江證券(000783,股吧)和國投泰康信托。

　　2017年12月26日，天馬股份（002122）公告，公司控股股東喀什星河創業投資有限公司在華融證券的股份質押已于2017年12月18日到期，雙方尚未簽訂正式的續質協議，喀什星河正與包括華融證券在內的金融機構協商股票再質押事宜，至今尚未有進一步信息披露。

　　與此同時，股票質押部分業務存在脫實向虛情況。

　　一些股票質押的融入方在融入資金后未用于實體經濟生產經營，而是用于股票申購或二級市場投資，或投資于違反國家宏觀條款政策、環境保護政策與產業政策的項目；一些金融機構及其管理的產品、從事貸款或個人信貸的機構、私募基金作為股票質押融入方進行融資，資金未完全流入實體經濟。

　　如何解決這些問題，正是股票質押業務規定修訂的目的所在。

　　二新規對上市公司股東的八大影響1單只股票市場整體質押比例不得超過50%，數百家上市公司股東參與股票質押交易受限

　　新規規定，單只股票市場整體比例不得超過50%。截至1月12日，滬深兩市130家上市公司（名單附后）市場整體質押比例超過50%；89家上市公司市場整體質押比例在45%與50%之間；110家上市公司市場整體質押比例在40%到45%之間。

　　新規實施后，上市公司股東做股票質押需要搶占額度，博弈模式開啟。如果一支股票總股本質押比例超過50%，所有股東都無法新增股票質押融資。而總股本質押比例在40%到50%之間的，證券公司在進行業務評審時也會非常慎重，因為股東的滾動質押融資受限。目前的業務實踐中，很多股東是通過股份滾動質押融資，借新還舊，但如果新增質押融資具有不確定性，這些股東的還款能力就會受到較大影響。

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　　有業績承諾股份補償的股東融資受限

　　風險管理指引第13條規定，“質押股票有業績承諾股份補償協議的，證券公司應當識別和評估其特殊風險，……切實防范因質押股票出現股份補償情形而產生的風險，不得以其管理的集合資產管理計劃和定向資產管理客戶作為融出方參與股票質押式回購交易。”

　　近年來上市公司并購重組非常頻繁，大多數被并購重組方股東持有的股票均有業績承諾股份補償，補償期限一般為3年，今后資管產品不再能此類股份的參與股票質押式回購，這類股票的質押融資大大受限。

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　　資金用途不符合要求的股東不得融資

　　新規明確，融入資金要用于實體經濟生產經營，不得直接或者間接用于下列用途：（一）投資于被列入國家相關部委發布的淘汰類產業目錄，或者違反國家宏觀調控政策、環境保護政策的項目；（二）進行新股申購；（三）通過競價交易或者大宗交易方式買入上市交易的股票；（四）法律法規、中國證監會相關部門規章和規范性文件禁止的其他用途。

　　融資人在融資后，未按上述要求使用資金的怎么辦？進入黑名單，后果很嚴重。

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　　進入黑名單的，全行業融資禁入一年

　　新規要求證券公司建立股票質押式回購交易黑名單制度，并通過中國證券業協會向行業披露。對記入黑名單的融入方，證券公司在披露的日期起1年內，不得向其提供融資。

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　　防止資金脫實向虛，明確融入方不得為金融機構或其發行的產品

　　新規要求融入方不得為金融機構或者從事貸款、私募證券投資或私募股權投資、個人借貸等業務的其他機構，或者前述機構發行的產品。符合一定政策支持的創業投資基金除外。

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　　對融入方初始交易金額做了限制，小額股票質押業務被禁止

　　融入方首筆初始交易金額不得低于500萬元人民幣，此后每筆初始交易金額不得低于50萬元。

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　　股票質押率上限不得超過60%。交易所可以根據市場情況，對質押率上限進行調整，并向市場公布

　　對于之前進行股票質押融資時質押率超過60%的上市公司股東，杠桿率要被動下調。

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　　利好：融入方擔保物范圍增加

　　新規之前，如果股東股票質押履約保障比例達到或低于約定數值的，只能補充質押股票或現金，如融入方無股票和現金可供補倉，就可能陷入違約的境地。新規規定，履約保障比例達到或低于約定數值的，融入方可以“補充其他擔保物，擔保物應為依法可以擔保的其他財產或財產權利”，從而增加了融入方的擔保物范圍。

　　三新規對證券公司的六大影響：規范業務運作強化管理人職責1明確禁止券商公募資管計劃參與股票質押回購業務

　　業務辦法第17條規定，“證券公司及其資產管理子公司管理的公開募集集合資產管理計劃不得作為融出方參與股票質押回購。”

　　這里指的公開募集集合資產管理計劃，除了申請公募牌照的券商資管發行的公募產品，還包括券商資管在2013年新基金法出臺前發行的大集合產品。之前的法律法規中對公募資管計劃參與股票質押式回購交易未做明確規定，此次新規正式做出了規定。

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　　強化證券公司盡職調查要求，加強業務風險的事前控制

　　新規細化了盡職調查流程、人員、報告等內容，加強業務風險的事前控制，具體如下：

　　人員：證券公司對參與盡職調查人員和方式應當集中統一管理，應當成立盡職調查小組，調查小組至少安排兩名人員，并指定調查小組負責人。

　　流程：盡職調查時應當以實地調查方式為主，輔助以其他必要的方式。證券公司應當對盡職調查獲取的各項材料進行詳細分析，形成盡職調查報告。

　　報告：盡職調查報告應當包括近三年融入方的財務狀況、信用狀況；融入資金用途、還款來源；質押股票的擔保能力；質押股票的質押率、利率確定依據和考慮因素；存在的風險因素和應對控制措施等。盡職調查報告應當包括各部分分析內容的結論，并給出明確的整體結論意見。

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　　要求券商資管參與股票質押式回購業務強化管理人職責

　　新規風險管理指引中專門增加一條（第30條），對資管計劃參與股票質押作出規定，要求“證券公司以集合資產管理計劃和定向資產管理客戶參與股票質押式回購交易業務的,應當強化管理人職責，重點關注融入方的信用狀況、質押股票的風險情況等,加強流動性風險管理，切實防范業務可能出現的風險。”

　　需要注意的是，此次監管并未區分定向計劃和集合計劃（定向計劃基本上為被動管理通道業務），均要求強化管理人職責，關注融入方的信用狀況和質押股票的風險情況，而在過往的行業實踐中，融入方信用狀況和質押股票的風險（履約保障比例盯市除外）主要由定向計劃的委托人來監控。此次新規可以說拉平了券商資管在通道業務和主動管理業務中的職責差異，或者說，在股票質押業務領域，新規并不認為有所謂的通道業務。

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　　按照分類監管原則對證券公司自有資金參與股票質押回購交易業務融資規模進行控制

　　新規規定：分類評價結果為A類的證券公司,自有資金融資余額不得超過公司凈資本的150%;分類評價結果為B類的證券公司,自有資金融資余額不得超過公司凈資本的100%;分類評價結果為C類及以下的證券公司,自有資金融資余額不得超過公司凈資本的50%。

　　截至2017年6月30日，129家證券公司凈資本為1.5萬億元，遠高于目前券商自有資金參與股票質押式回購業務余額，所以從整體上來講，資本金對券商自有資金參與股票質押式回購業務目前無影響，個別公司（評級低的公司和資本金較少的公司）可能會受到限制。

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　　增加暫停或停止證券公司股票質押回購交易權限的情形

　　與之前規則相比，增加了三種情形下，交易所可以暫停證券公司交易權限：一是未盡核查責任，導致不符合條件的融入方、融出方參與股票質押回購（之前為：未盡核查責任，導致不符合條件的集合資產管理計劃或定向資產管理客戶參與股票質押回購）；二是內部風險控制不足，股票質押回購發生較大風險；三是從事股票質押回購時，擾亂市場秩序。

　　新規增加了在如下兩種情形下，交易所可以終止證券公司股票質押回購交易權限：一是內部風險控制嚴重不足，股票質押回購發生重大風險；二是從事股票質押回購時，嚴重擾亂市場秩序。

　　新增的這幾種情形，體現了監管機構更嚴格的防控風險要求。股票質押回購發生風險，主要的風險類型是信用風險、流動性風險和操作風險，而信用風險的市場影響更大。而內部風險控制，既體現在事前的盡職調查和項目評審，也體現在事中的風險監測和持續管理。

　　如何理解“從事股票質押回購時擾亂市場秩序”，應至少包括兩方面，一方面是開展股票質押業務未考慮國家宏觀政策與產業政策，為大量不符合宏觀調控政策與國家產業政策的融入方提供融資；另一方面是在違約處置時，因未遵守相關業務規則或者決策/操作不審慎，帶來二級市場的非正常波動，嚴重影響了二級市場交易。

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　　要求券商在股票質押回購業務中進行集中度控制

　　新規要求，證券公司作為融出方的，單一證券公司接受單只A股股票質押的數量不得超過該股票A股股本的30%。集合資產管理計劃或定向資產管理客戶作為融出方的，單一集合資產管理計劃或定向資產管理客戶接受單只A股股票質押的數量不得超過該股票A股股本的15%。

　　新規實施后，股票質押業務業務規范性大大提高，潛在的風險可以得到更有效的管控，為股票質押回購業務的進一步發展奠定了堅實的基礎，也可以更好的服務實體經濟。

　　附：滬深兩市質押比例超過50%的股票