一、公司并購基本界定

并購最早是兼并(Menrger)和收購(Acquisition)的合稱，隨著并購活動的不斷發展和創新，有著日益豐富的表現形態和法律內涵。

兼并就是吸收合并(不包括新設合并，但從泛義上理解，如果發起方在合并后的新公司中處于控制地位，從本質上看仍然屬于并購的一種形態，但卻不是兼并的形態)，一個公司吸收另外的一個或多個公司而是后者失去法律地位;

收購是指對公司的收購，某一個公司或組織、個人，以貨幣、證券或其他資產，購買目標公司的股權(股票)或者資產，從而獲得對目標公司或其資產的實際控制。

實踐中的公司并購形態，不僅包括傳統意義上的資產并購和股權并購，還衍生出增資、新設合并、債權轉股權、股權置換、股權出資、表決權征集、一致行動、協議控制(如境外上市業務中VIE模式)、國有產權無償劃轉、股權托管、改制并購等各種并購形態。

本文主要針對股權并購這一常規形態，結合自身的資本運營法律實務，從并購主導方的視角，對公司并購的法律風險加以梳理。

二、并購前法律風險

公司并購實施前，作為收購方需要開展大量的準備工作，以應對相應的法律風險。

1、主體風險

簡單看來，似乎并購法律關系涉及的主體往往是并購雙方，然而并購雙方的確定卻并不那么簡單。

通常情況下，股權并購應該是股權的轉讓方、受讓方，然而在并購實踐活動中，股權并購很多則是由雙方的實際控制人簽署的，而且通常是先由實際控制人簽署框架協議，逐步落實到細則性協議，才會由法律意義上的交易雙方簽署。

那么，在這一系列的交易合約中，如何安排各方的法律關系，既滿足實踐層面的需求，又滿足法律效力要件，需要針對不同的并購案例予以合理安排。

在交易主體安排中，還存在著目標公司的簽約地位問題，僅從法律效力層面，似乎目標公司不應成為交易主體，但考慮到盡職調查的信息披露義務以及并購失敗或終止時責任承擔主體擴大等方面，可以將目標公司作為交易合約的一方主體。

不過在實踐中，股權并購合同不與股東簽署卻僅與目標公司簽署的“法律笑話”并非個例，某個法院領導甚至告訴筆者這種簽約方法是他的資深庭長認可的。

2、排他性風險

框架協議簽署的法律價值除了啟動盡職調查程序外，最重要的就是排他性安排問題，如何設計合理且有效的排他性條款，并有效約定相關方的合約責任加以保證，是框架協議的重心。

當然，被并購方通常都會要求對排他條款約定期限，以免談判地位單方失衡。

3、準入政策風險

并購交易中，需要對目標公司的行業準入政策高度關注，避免由于對行業準入政策不了解導致并購失敗。一方面存在行業門檻問題，比如外資準入政策中的限制規定、禁止規定以及必須中方控股、必須合資不能獨資的規定等;另外還存在著前置審批問題、股東資格審查問題，比如對成為金融機構股東的前置資格審查、對成為準金融機構(如證券公司)的股東資格前置審查等。

4、先決條件風險

針對不同的并購項目，會存在法定的先決條件(比如股東會決議、優先購買權放棄等)，交易各方還可能會約定不同的先決條件。交易雙方的法律顧問，均應對法定先決條件的成就風險予以關注，并評估對正式簽約的風險。還要對所約定的各種先決條件的合理性、合法性予以關注，避免對各方的商務目的形成不必要的障礙，或者加大本方的交易風險。

筆者在參與某海外基金的私募投資項目時，該基金的法律顧問團隊設計了頗為繁瑣的先決條件，而且這些先決條件在不同的條款之間反復援引、互相援引，從而為自身隨時終止投資設計了多重通道。

5、保密性風險

并購交易通常自始就存在保密要求，而且不僅僅是交易資料、信息保密，甚至交易本身、交易主體的真實身份也需要保密。

保密責任條款不僅是框架協議的重要組成，也是正式協議的必要條款。

筆者參與某航空公司的股權重組時，由于大量的飛機購買和租賃合同涉及到國際商業秘密，其股東方不僅在多份協議中要求了保密條款，還針對某些合同要求簽署專門的保密協議。

6、盡職調查風險

盡職調查是并購前最為重要的內容。一方面盡職調查并不能發現全部問題，尤其對于并購障礙、或有風險和隱形債務、責任，往往并不能窮盡發現;但另一方面，僅通過索賠制度設計而忽視盡職調查是極其危險的。理性看待盡職調查非常必要，雖然不能窮盡一切問題和風險，但對于風險的評估和把握卻極為重要，只有建立在充分的盡職調查基礎上，才有可能作出正確的商業判斷。

盡職調查需要根據具體的項目，要求目標公司及相對方完整披露交易所涉的債務、責任、風險的全面信息，以及資產、財務、爭議糾紛、公司治理、勞動事務等全面信息，從而在該等信息中掃描風險、設計控制方案。

在盡職調查中，需要著重注意：

(1)著重點在于對并購障礙(如股權或資產的瑕疵、權利限制或負擔，章程特殊條款等)、資產情況、債務和責任情況、或有風險情況、其他風險和責任等方面的審視，對于相應的權屬證書一定要核對原件，并要特別關注其效力的存續、瑕疵和完整;

(2)盡職調查清單要及時更新和補充;

(3)要具備通過資料挖掘資料的能力;

(4)法務、財務、業務等參與盡調的人員之間要有交流和討論;在我們參與對開封某中華老字號的并購時，財務人員就是從一筆往來款項中發現了目標公司未披露的一項重大對外投資，而這是法律人員所無力單獨發現的。

(5)及時要求相對方對相關問題作出書面說明或解釋;

(6)對于提交的資料要由提交方確認，而且要在框架協議中約定確認方和責任方，因為提交方和簽約方不一定就是同一主體。

盡職調查的信息披露義務還需要合理設計的責任。在前述海外基金的私募投資中，其法律團隊甚至設計了“披露函”制度，對于任何可能繼受的債務、責任和風險，甚至資產、權屬狀況，要求制作并提交“從形式到內容均令其滿意的披露函”，凡未在披露函中記載的信息，無論是否在其他文件或過程中披露，均不視為履行披露義務。

這種苛刻的制度設計，實則為相對方的違約埋下了深厚的伏筆，雖是過分強勢，但可能也是退出機制的敞口安排需要。

三、并購中法律風險

1、交易結構風險

盡職調查完成，意味著并購前工作的告一段落。在盡職調查基礎上，最為重要的、也是最先要考慮的工作就是交易結構設計，這也是法律人最能發揮智慧的地方。

所謂的結構設計，無非包括兩部分：路徑和流程。需要注意的是，交易結構的設計一定要綜合考慮合法性、稅負、時間要求等全部要素，避免顧此失彼從而損害交易。

路徑就是要解決通過什么樣的安排，能夠合法實現交易雙方的商務目標;而且還要考慮，通過什么樣的安排，能夠降低交易成本和稅負;甚至還要考慮，什么樣的安排能夠在最短的時間內完成交易;在相當多的案例中，甚至要考慮通過什么樣的路徑安排，才不會受到法律法規的限制或規制。

流程則是在路徑明晰后，梳理出不同工作事項的先后順序，設計不同的節點安排。先后順序不同，可能控制力就不同，或許交易的稅負也不同;而在不同的節點，所要滿足的目標不同，各方的權利義務安排可能也不同。

(1)路徑合法性風險

無論何種路徑，合法性是第一位的要求。

筆者在參與某企業發債項目時，發現某上市企業利用政府招商引資機會獲得了某目標公司控股權，但為了完全控制該企業，又對處于參股地位的國有股進行了托管，但卻由國有股的持股人向其支付托管報酬。個人認為，這種“反向支付報酬”的托管路徑設計就存在合法性瑕疵，而且也使得國有單位經辦人面臨高度法律風險。遠不如利用優先股制度或者其他安排更具備合法性。

業務中常遇到投資或財務機構咨詢，老股東在轉讓控股權后期望獲取穩定收益，作出的路徑安排是在并購時作出特別或補充約定：小股東不參與經營管理獲取固定回報。這種安排同樣面臨合法性瑕疵，在此情況下，優先股制度就不能滿足轉讓控股權后小股東的利益預期，而合法的安排是由大股東進行股權托管或表決權征集，由大股東向小股東支付托管報酬或征集費用。

(2)并購前重組風險

在并購交易中，往往不是一個單項的股權交易，通常會基于一些必要的考慮設計出并購前重組，即先由各方分別或單獨實施自身的重組，然后再進行并購交易。

筆者參與的某項并購，為了避免返程投資問題以及外資并購問題，就是先行實施了獨立第三方的重組和外商投資再投資的制度安排。而在國內某家電巨頭對省內某家電連鎖企業的并購中，為了將目標公司注冊資本金901萬元(體系內全部企業注冊資本金總和)體現出6000萬元的估值且不產生老股東的個人所得稅，就是先行設立項目公司，再由項目公司收購目標公司各企業，再由并購方對項目公司溢價增資1.4億元，通過貌似私募投資的路徑安排及資本公積的制度安排，實現1.4億元與6000萬元的7:3股權結構，從而合法無成本實現商務目標。

(3)稅務風險

交易結構中，除了合法性風險，第二位的風險就是稅務風險。我國稅務法規的高度政策化、文件化無疑又加重了這些風險。

因此，需要高度關注重組結構設計的稅務風險，一定要聽取財務甚至稅務顧問的專業意見。在某項并購中，正是對方的稅務顧問香港安永提出了企業分立所派生新設的企業在12個月內不能發生股權變動，否則不能適用所得稅特別處理，我們才及時調整了分立企業的資產安放方案，將需要交易的資產留在老企業以實施股權交易。

而且如果目標公司是自然人股東，股權溢價交易就存在20%個人所得稅問題，以及收購方的代扣代繳法律義務。因此，需要進行必要的股權調整安排，從而過濾自然人屬性的股東股權再實施交易。

(4)擔保設計風險

由于并購交易金額大、周期長、環節多，而且相當多的交易風險會在并購交易結束后才能逐步釋放。因此交易各方風險點、發現周期不盡相同，對于擔保制度的設計著眼點也不相同。

在擔保主體上，從定性上一方面要連帶、不可撤銷、不可抗辯，另一方面要追溯到作為實際控制人的自然人，避免各擔保主體的“有限責任”;從定量上，擔保主體多多益善，盡可能實現一旦出現問題，責任方的關聯企業一損俱損。

在擔保具體內容上，要準確界定擔保責任形式、擔保期限、擔保范圍、不同擔保手段之間的關系等，尤其要特別注意避免擔保效力瑕疵情形，以及對擔保人被通知、同意權的排除。

2、財務風險

并購交易中的財務風險主要表現在：

(1)財務資料完整性風險

由于財務資料歸屬于目標公司，但老股東往往會顧慮于財務資料包含的“不利”因素，往往會隱瞞或甚至毀損部分財務資料，從而導致財務資料、財務檔案不完整，造成目標公司可能遭受處罰。

(2)審計報告及財務報表附注風險

審計報告是公司財務事項的第三方審視，往往會披露一些風險事項，而財務報表附注通常都是需要關注的財務事項，在這些信息中尤其是保留意見、強調事項中都會包含目標公司的財務瑕疵信息。

(3)利潤歸屬確定

如果并購交易主體中涉及到上市公司，存在利潤歸屬節點的界定問題，這種歸屬約定之際關系到上市公司的業績。

(4)期后事項風險

由于并購交易活動都會持續一段時間，而目標公司通常又不可能終止經營等待并購完成，雙方據以交易的審計報告、評估報告都是基于一個暫定的基準日，從基準日到實際交割日所持續的時間是不確定的，該期間所發生的事項如何調整、經營盈虧如何承擔或享有都需要予以明確。

(5)價款支付風險

交易價款的支付，需要根據具體的交易結構合理安排，既要考慮相應的節點控制，還要考慮相應的風險控制，并且一定要留有尾款在交易完成后一定期間后支付，以防范交割、交接后風險的釋放。

3、正式合同風險

正式合同簽署時，不同于框架協議，不僅要求簽約主體在法律形式上予以最終落地，而且從形式到內容的合法性、有效性、完整性也需要特別關注，可能包括各種附件、附屬協議的簽訂與完備。當然，正式合同并不意味著契約文本的結束，可能還需要針對甩尾事項、特別事項簽署補充協議，但至少要對這些事項的處理原則加以明確。

正式文本的風險還需要關注不同文本之間的效力順位和效力沖突安排，尤其是簽約文本很可能與工商機關或其他政府部門要求備案、報批的文本并不一定完全一致，這種情況下就要明確約定各種文本之間的效力安排。

4、股權交割風險

基于不同的目標公司，股權交割的要求、主管機關不盡相同，辦理股權交割的流程以及所要一并辦理的變更事項也不相同，有些股權交割還需要前置審批(如外商投資企業)，有的需要辦理鑒證手續，對于各種特殊法律規范的特別性要求要予以特別的關注，以免存在程序或效力瑕疵。

5、公司交接風險

股權交割只是對目標公司實際控制的前提，但并不意味著對公司的實質性控制，對公司的交接，包括法律交接(各機關的更換、相應證照的變更等)和實時交接，才是對公司控制的現實層面。該等交接可以在股權交割前、交割后或交割中實施。

在公司交接中，一方面要注意目標公司的平穩交接，另一方面要完善各種交接手續，制定完善的交接文書，以界定責任、保存證據。

在公司交接前，通常都會存在過渡安排，以體現交易各方對公司的共管安排，避免目標公司處于單方控制下的變動風險。

6、勞動事務風險

并購交易通常都會涉及到員工遣散問題、尤其是高管安置、董事監事更換問題，一方面在盡職調查時就要關注是否存在高額的離職補償安排或者遣散更換的限制條件甚至是禁止條款，另一方面在正式交易文本中一定要清晰約定此類事項的處理方法，明確責任的主體、責任內容、責任救濟、替代處理方案等相關內容。

四、并購后法律風險

1、實際控制及整合風險

交接及交割的完成并不意味著并購交易的真正結束，而只是后并購階段的開始，這個階段的風險并不因為交易形式的結束而結束。對于目標公司的實際控制是后并購階段的最重要內容，不僅包括對公司經營管理層面的實際控制，還包括對公司未遣散人員的控制力，對公司資產、債務、相關責任事項處理的實際控制(如資產涉及第三方事項、債務人發生擠兌等都是失控的具體表現)，以及對目標公司運營模式和治理架構的控制和協調、對目標公司文化的融合和統一等，都

2、爭議解決風險

在交割及交接后，爭議的防范和處理也是一項重要工作。一方面要防范和處理交易各方基于并購交易本身的爭議，另一方面還要防范和處理接管目標公司后可能與第三方產生的爭議。對于后者，除了審視與第三方的權利義務事項外，還要及時審視并購交易文本的相應規定，嚴格按照與交易對方的約定通知或處理相關事項。

3、甩項風險

在并購交易中，通常會存在一些擱置事項，對于這類事項的風險需要予以關注。

4、對賭風險

不僅僅私募投資中會存在對賭安排，在一些并購交易中，如果目標公司的并購對價嚴重依賴公司的財務利潤指標，而非僅僅依賴公司資產指標(如果并購主導方是上市公司存在合并報表的強烈需求或者并購后存在強烈上市安排的話通常都是利潤指標需求下的并購)，都會對目標公司在交割后一定期限的利潤狀況作出對賭安排，這種安排的本身就是風險。一方面，并購如果改變了公司控制權或者至少改變了公司經營控制權的話，從本質上就不同于私募投資的“戰略投資”屬性，這種情況下的對賭安排對于交出目標公司公司實際控制權或運營控制權的老股東而言是難以控制的;另一方面，如果老股東如果仍然實際控制目標公司或者即便是僅僅控制目標公司運營的話，在設計對賭制度的時候一定要明確對賭條款的具體內容、對賭條件的具體環境因素以及觸發對賭責任的相應情況，避免最后“得不償失”的逆轉。

五、特殊并購項目的法律風險

除了前文基于一般并購項目的風險梳理外，特別的并購項目由于受到特別的法律規制而存在著特殊的法律風險，而這些特殊的并購項目風險控制可能都會自成體系，需要另外予以研究。

這些特殊的項目主要包括：

1、外資并購

我國對外資并購的法律規制不斷隨著我國的外資政策在調整，這里面不僅要關注10號令所規定的具體流程和特別要求，還要關注其他相關規定，如外資準入政策、外資審批政策、外資間接并購的管制、外資并購房地產的特殊規制、外資并購安全審查制度、外匯及外債管理以及視同外資的特殊主體規制(外商投資的創投企業、以投資業務為主的中外合伙企業)等。

2、房地產企業并購

房地產項目由于投資基數大、流轉審批程序繁瑣、涉及主體多等因素，通常都會以股權轉讓的形式進行，而且目標公司如果不是所交易項目的單純性項目公司的話，還會先進行公司分立等相關的重組安排。

在房地產項目公司的并購中，最為重要的是稅務風險、項目涉及第三方的合同風險、或有風險、項目權屬和手續風險等。其中僅稅務風險就非常復雜，在并購交易的本身程序中，不僅包括股權轉讓涉稅風險、個人股東的個稅風險，還包括視同土地轉讓納稅的風險;在并購完成后，涉及到土地增值稅及企業所得稅風險，因為股權交易的相關成本并不能進入目標公司自身的成本，這就意味著對于接手方來講交易價款不僅不能進入土地開發成本，也不能進入項目公司經營成本，而只能是目標公司新股東方的投資成本。

在沸揚全國的某600畝房地產項目并購中，我們就充分利用了股東債務，通過債務主體的重組手段，實現了股權并購交易的稅收安排。

3、涉及國有資產的并購

涉及國有資產的并購交易，不僅要關注國家的國有資產管理法律規范和政策，更要關注目標公司所在地的區域性國資管理政策。不僅僅是改制并購要關注，股權并購也同樣要關注。筆者在參與上海農工商集團對鄭州某企業的改制并購中，就發現區域性的國資管理政策之間并不一致，甚至與國家的統一性政策規定也不盡相同。如在國有資產協議出讓的條件上，河南省2007年就規定需要經過兩次公示仍然只有一個出讓主體的，才能進行協議轉讓;再如在劃撥土地處理上，2006年100號文后由于土地出讓金收支體制的變化，土地出讓金就只能返還用于安置職工的部分而不能再抵減目標公司的凈資產負值，但青島市2009年卻仍以規范性文件形式明確土地出讓金可以抵減國有凈資產負值部分。

4、上市公司并購

上市公司由于其廣泛的公眾性，目前我國對于上市公司并購的立法和政策規定雖然并非單獨立法，但已經自成體系，其中最為重要的是流程的特殊性和信息披露的特殊性，不僅上市公司實施的收購需要履行特別的程序、滿足特別的要求，對對上市公司實施的收購更是如此。

5、綜合項目

同時具備以上各種特殊因素的并購交易，就更為復雜，需要對所涉及的各種特殊性規定先行梳理，再結合一般性的并購交易控制技術加以管控。

總之，并購交易由于個案因素的差異化，既存在一般性的風險控制規律，更表現出個體化的風險形態和風險控制要求，交易各方在并購活動中，一定要合理組建專業團隊、充分發揮中介機構的專業技能，這不僅僅是項目風險控制的需要，也是參與人員自身風險控制的要求。